张嗣兴：地方债违约风险并未消除

　　张嗣兴

　　本刊特约专栏作家，原国网北京电力建设研究院院长，教授级高级工程师，

　　高级经济师，华北电力大学客座教授。

　　土地财政还无法遏制，普通住宅价格和公共住宅金融泡沫越吹越大，

　　最终遇到国民经济整体回调或收缩时，

　　将会不可避免地的导致债务危机或轻或重的地发生。

　　2014年上半年，经济下行压力增大，多数地方财政收入放缓，而刚性支出不减，使得今年地方政府2.4万亿元地方债的偿还压力陡增，风险凸现。

　　融资平台是地方政府最重要的举债主体。地方融资平台在政府负有偿还责任的债务中占据38%，在全部债务中占比39%。部分典型的省市，如湖南、重庆、安徽、湖北、广西、江苏、陕西、厦门和海南，则占比更高，超过50%，最高的湖南省融资平台举债占比达到了63%。融资平台几成风险爆发的焦点。

　　在2014上半年之前，市场曾盛传信托产品的大规模偿还将从年中开始，这将引发大量债务违约风险，给市场泼了一大盆冷水，埋下了不安的种子。似乎债务违约已是风急浪大，难于幸免。然而时至8月终，市场一直基本维持平静。股价稳定在低位，但稳中有升。银行间交易利率呈现上升趋势，但并非大幅上涨。除了中诚信托的“诚至金开2号”及个别短期融资债券在期限内无法偿还外，市场平稳，并没有陷入焦虑状态。地方债风急而浪缓。

　　何以如此？主要有两条，一是政府性债务风险总体可控。这一条是关键。据审计署的数据，截至2012年底，全国政府性负有偿还责任债务的负债率为36.74%，若将政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的债务，分别按照2007年以来各年度由财政资金实际偿还的最高比率19.13%、14.64%折算，总负债率（负债总额/资产总额）为39.43%，低于通常国际使用的60%的负债率控制标准。审计署对五级政府审计的结果，截至2013年6月底，全国政府负有偿还责任债务的债务率（债务余额/当年可支配财力）为105.66%；两类或有债务分别按照19.13%、14.64%的比率折算后的总债务率为113.41%，处于国际货币基金组织确定的90%～150%的债务率控制标准范围之内。截至2013年6月，政府负有偿还责任的债务逾期率（年末逾期债务余额/年末债务余额）为5.38%，除去应付未付款项，政府负有偿还责任的债务逾期率为1.01%，政府负有担保责任和承担一定救助责任的逾期债务率分别为1.61%和1.97%。正因为政府性债务风险总体可控，给市场吃了定心丸，市场自然会虽风急而波浪平。其次是政府采取了必要的措施，偿债疏堵结合取得了实效。国家从2012年起，加强了对地方债的审计，摸底梳辨子。2014年将全面规范地方债务管理定为当前的一项重要任务，采取改革措施，明确管理要求，开明渠、堵暗道，疏堵结合，加快了建立规范合理的地方政府债务管理及风险预警机制建设。所谓堵暗道，就是看紧地方融资平台和通过信托等渠道的举债。这些年，融资平台公司成为政府举债主体，截至2013年底，地方政府通过融资平台公司举债超过4万亿元（40756亿元）。对此，金融监管部门加强了对地方政府及融资平台的信贷管理，贷款规模得到了有效控制。地方政府通过信托等影子银行融资的渠道也被收紧，银行范围内的政信合作产品明显放缓，在各种信托产品中的比重已有下滑。所谓开明渠，主要就是地方政府债券自发自还试点工作顺利开展了。2014年5月，为建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，包括上海、广东、浙江等10个地区试点地方债自发自还，目前广东、山东、江苏三地已经完成政府债券发行工作，江西政府债已公开招标，另外6地在积极准备中。国家还将强化两项基础性工作，一是推行权责发生制的政府综合财务报告制度，即政府的“资产负债表”，向社会公开政府家底；二是建立健全考核问责制度，探索建立地方政府信用评级制度。一场债务违约风险就这样虽风急而浪缓地被化解了。但究其原因，还在于中国金融市场的资金紧张状况得以缓解。从技术层面看，主要得益于四个方面，一是银行融资和债券发行的增长，二是新的影子银行商品的再融资的进展，三是央行的货币宽松政策，四是地方政府阻止债务违约的干预行动的增加。

　　2014年7至9月，还将有1.3万亿元信托产品到期，10至12月有1.4万亿元到期，2015年1至3月有1.5万亿元到期。目前，借助银行融资和地方政府的金融支持等举措，暂时成功取得再融资的情况必将继续。2014年1至5月，信托产品的债务违约发生9例，但仅仅5月，就至少有10例以上在债务违约之前得到了救助，因此，信托产品到期偿还高峰只是将从原本认为的2014年中期推迟到2015年初或者更向后延的时间。所以客观全面地讲，债务违约风险目前是风急而浪缓，但旋涡潜藏，风险并未根除。

　　根据各地披露的经济半年报，至少22省份经济增速落后于年初目标，11个省份财政收入增幅只是个位数。经济下行压力大，多地财政收入吃紧，这就更加重地方偿债压力。地方政府偿还债务，靠出售资产与税收，即财政收入。土地是最大宗的资产，截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入，偿还债务余额34865.24亿元，分别占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93642.66亿元的37.23%。2013年，地方政府对土地依赖更甚，全国卖地收入突破4亿元，刷新2011年3.15万亿元的历史纪录。2014年上半年，地方政府的卖地收入达到21129亿元，同比增长26.3%。由于楼市低迷，土地市场不景气，6月份地方卖地收入同比增幅跌至7.3%，多地还出现了土地流拍现象。过去以土地为资产的地方融资平台公司，一般通过做大资产（即收储土地）来增加负债，但是今年楼市低迷，土地估值下降，资产缩水，而负债却不变，从而导致其收益能力下降。尽管地方政府加速卖地，但开发商却无力接单。土地价格下降，土地卖不出去，轻则导致地方政府收入萎缩，重则导致那些对土地财政依赖过大的地方债务链的断裂，而债务违约风险就成了悬在这些地方头顶的利剑。这正是许多地方松绑楼市调控政策的真正原因。哪些地方最依赖地产投资呢？一种分析是看地产投资占固投的比重，决定地区经济对地产投资的依赖程度。依此法在各省市中，北京和上海两大直辖市的地产投资，占固投比重均超过50%，分列一二，许多沿海经济发达地区和城市紧随其后。从分析可知，像京沪广深等东部大城市，已经进入到工业化的后期，基础设施建设和工业投资的空间都已相对饱和，因此，固定资产投资相对也不多、而内陆很多地区还处在工业化早期和中期，仍有大量的基础设施建设和工业投资，发展阶段明显不同。所以，在衡量一个地方对房地产投资的依赖度时，需要引入地产投资占GDP比重的数据，同时考虑。如果以房地产投资占GDP的比重来分析，海南以36%的比重居先，贵州、云南、重庆、福建的、辽宁等省市对房地产的依赖程度比较高，地产投资占GDP比重均超过了20%。这些对地产投资依赖度高的城市，即使将债务后延一二年，依然很难摆脱债务违约风险，况且这样的地区和城市又非个别。故而，真正要消除其债务违约风险，仅仅采取如前的技术措施是不行的，仅将风险视做这些地区和城市的风险也是不行的，认为地方债务违约风险因目前风平浪静，而忽视旋涡潜藏，以为问题已经解决，更是不行的。

　　目前来看，土地财政还无法遏制，普通住宅价格和公共住宅金融泡沫越吹越大，最终遇到国民经济整体回调或收缩时，将会不可避免地导致债务危机或轻或重的发生。对此，必须冷静分析债务违约风险发生的原因及传导机制，采取系统对策，避免债务违约风险发展成为债务危机。经济衰退与经济收缩往往与经济过度膨胀，导致经济结构严重失衡有关。此时，稳定经济不能简单地继续刺激经济，维护经济结构的持续失衡，而是要依据经济的发展潜力，实事求是地调整经济规模和经济增长速度，为国民经济的下一轮增长打下良好的基础。对于中国这样的发展中大国而言，化压力为动力，充分利用外部有利条件，培育新的经济增长点，实现产业结构优化，可以更好更快地消化债务违约风险冲击的消极影响。住房保障是市场经济条件下，任何一个政府都必须履行的基本职能之一。保障性住房可以商品化，也可以非商品化，一切取决于政府的财政承受能力。中国应当在刚性履行住房保障职能的前提下，适当给予地方政府住房保障方式的选择弹性。要根据政府运行效率的高低，确定土地财政的收入规模及支出方向。治理地方债务违约，离不开住宅市场消费者现金流的收支平衡，离不开普通住宅市场价格的合理回归，更离不开畸形土地财政的清理规范和逐步实现住宅市场公平与效率的统一。