经济数据企稳 债市行情稍息

　　9月份以来，连续两个月宏观经济数据的改善让债券投资者悲观起来。短期看，11月份宏观经济数据有望继续改善并给债市带来调整压力。但中长期来看，由于CPI及经济增速的趋势并未完全明朗，债市行情仍难言“转熊”。

　　10月份固定资产投资增速回升到20.7%，社会消费品零售总额同比增速14.5%，连续三个月反弹，工业增加值增速也反弹至下半年最高水平。10月份PPI环比6个月以来首次转正，由于PPI环比走势与中采PMI走势基本一致，且略微领先，这可能意味着11月份PMI继续回升。一系列数据的改善意味着4季度GDP同比回升的概率较大。另外，受食品价格反弹及基数较低的影响，11月份CPI反弹到2.0%以上的概率增大，尽管这种反弹不具有持续性，但仍会给债券市场带来冲击。正是在这种趋势判断下，债市持续调整，中长期中票收益率上行至年内最高水平附近。

　　但是，经济改善之路不会一帆风顺。明年两会之前，宏观经济政策或处于暂时的真空期，维持既有政策的稳定是大概率事件。在没有进一步政策刺激的作用下，经济反弹的动力或显不足。今年一季度，中采PMI从50.5的水平上升到53.3，同时PPI环比涨幅也由负转正，但是5月份开始反弹即告结束。当前的情况与一季度非常相似，短期的企稳是否具有持续性值得怀疑。一季度PMI积压订单下滑的速度较快，这与10月份PMI积压订单指数的下滑如出一辙，反映出需求没有明显改善，短期的新订单很快被消耗。外需的疲弱更易观察，最新一届广交会的采购商人数和出口成交额同比出现超过10%的降幅，显示出口形势不乐观。10月份M1、M2同比增速都出现回落，M1与M2余额仍处于历史最低水平附近，而M1与M2增速差值逆转的趋势也尚未形成，这意味着CPI及经济增速的中长期趋势并不明朗。

　　值得注意的是，银监会最新发布的数据显示，三季度商业银行不良贷款率和不良贷款余额双双反弹，尽管幅度不大，但意义非凡。2003年以来中国商业银行不良贷款率总体持续回落，而上次不良贷款余额持续增加出现在2004年三季度到2005年一季度，对应的是银行中长期信贷收缩和债券收益率下行。本次不良贷款余额的上升始于去年四季度一直持续到当前，预计未来仍有可能继续上行。尽管目前尚未看到商业银行出于对风险的忌惮而降低中长期贷款的供给，但是这也给未来经济增长带来不确定性。近期管理层频繁对中国影子银行表示担忧，如果采取进一步的监管措施，则意味着投资资金来源进一步收窄，经济改善的趋势面临威胁。

　　从资金面来看，7月份以来央行逆回购常态化，密集的逆回购操作以及稳定的逆回购发行利率，使得市场流动性趋于平稳。具体表现为银行间7天回购利率维持在逆回购发行利率上下窄幅波动，且在月末、季末时点都未大幅上行。资金面的稳定反映出央行倾向于使用逆回购的工具来实现调节经济的目的，也意味着资金面的稳定性将进一步增强。

　　鉴于11月份经济数据继续改善的概率较大，加上CPI出现反弹，债券收益率继续上行的概率较大。但考虑到当前主要品种的信用债收益率已经创年内高点，在一定程度上已经反映出对经济持续改善的预期，预计收益率上行幅度有限。而一旦数据不及预期，收益率便会掉头向下。预计年底之前市场对债券配置的需求有可能释放。由于逆回购常态化，资金面波动可能要明显小于往年年末，在此背景下，机构配置债券的动力较强，届时市场将存在一定的交易机会。