盛松成:协调推进利率、汇率改革和资本账户开放

　　中国电子银行网讯 “2012陆家嘴论坛”于6月28日至30日在上海举行，本届论坛的主题是“金融治理改革与实体经济发展”。6月30日，中国人民银行调查统计司司长盛松成在论坛期间接受了中国电子银行网的专访。盛松成表示，若要等待利率市场化、汇率形成机制改革最终完成，

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　　协调推进金融改革和开放

　　中国电子银行网：您认为我国当前金融改革和开放的核心是什么，开放资本账户与利率汇率改革有时间上的先后顺序吗？

　　盛松成：当前，我国金融改革和开放的核心内容是利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放和人民币国际化等。有学者沿用不可能三角理论以及利率平价理论等，推演出利率、汇率改革和资本账户开放须遵循“先内后外”的改革次序，认为在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户，就会遭受外部冲击，形成巨大风险。事实上，不可能三角理论和利率平价理论具有局限性，并不完全适合中国目前的实际情况。若要等待利率市场化、汇率形成机制改革最终完成，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机,最宝贵的战略机遇期可能已经失去。我们应抓住有利时机，积极推进资本账户基本开放，同时进一步推进利率市场化和汇率形成机制改革。

　　中国电子银行网：那您如何看待部分学者提出的金融改革与开放次序必须“先内后外”的观点？中国金融改革有可以借鉴的国际案例吗？

　　盛松成：有学者沿用不可能三角理论以及利率平价理论等，推演出金融改革与开放次序必须“先内后外”。反之，“在国内改革包括经济改革、汇率改革还没到位的情况下，完全开放金融市场绝对会带来灾难性的风险”。“我们应充分认识到，资本项下开放，必须有人民币汇率完全浮动作为前提” 。“中国的当务之急是调整汇率政策实现国际收支平衡、其次是实现货币政策由数量调控到价格调控的转变——即实现利息率自由化、然后是推进资本项目自由化、最后才是人民币国际化” 。

　　事实上，不可能三角理论和利率平价理论具有局限性，并不完全适合中国目前的国情。原因有以下三个方面：

　　一是没有充分考虑大国经济规模大，其货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影响，不可能三角可以有条件成立。如大国实施紧缩的货币政策，本币利率上升、国内外利差扩大。其他小国担心资金外流不得不相应提高利率，于是，国内外利差恢复先前水平，也不出现资金的异常流动。可见，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性可以有条件成立。

　　同时，小规模的套利资金难以决定大国的利率和汇率水平，不能完全满足利率平价条件。凯恩斯（1923）指出，要使利率平价理论“放之四海而皆准”，就必须要有资金自由流动、足够大的套利空间和足够多的套利资金，三者缺一不可。但实际上，“我们一定要记住，那些时刻准备从一个市场冲入另一个市场以套取微薄收益的流动资金决不是无限的，而且相对于整个市场规模，也并不总是足够的” 。

　　二是没有充分考虑经济中大量存在的“中间状态”。不可能三角中的“三角”分别为资本完全自由流动（或完全管制）、固定汇率制（或浮动汇率制）和货币政策有效（或无效）。然而，这些绝对状态并非常态。其次，利率平价理论假定市场只有一种金融资产，或者各种金融资产之间可以相互替代，因此市场只有一种利率。实际情况是，利率有很多种。利率平价理论并没有说明，究竟是存贷款利率、国债利率、票据利率等的一种，还是各种利率都符合该理论。

　　三是未考虑宏观审慎管理措施也能有效缓解三元冲突。宏观审慎管理的重要内容是结合运用传统工具和创新型工具，逆周期调节经济运行，防范经济风险。近年来，我国运用央票发行和差别准备金动态调整等创新型工具，部分冲销了外汇占款增加带来的流动性，使货币政策有效性增加了“一个角”。

　　现实中，不可能三角理论和利率平价理论主要适用于小国经济。国际经验表明，利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的先后顺序。美国采用“先外后内”改革次序，依次实行本币国际化、放松资本管制、汇率自由化和利率市场化，取得了成功。日本遵循“先内后外”改革模式，但由于改革时间过长，也未把握好改革力度与节奏，日本失去经济结构调整的大好机会，最终“失去二十年”。英国和德国尽管改革次序大致相同，但英国经历多次危机，而德国经济受到危机的冲击较少。

　　从中国实践看，“先内后外”的改革次序只是一种理想化设计，而实际情况往往是内外协调推进并相互促进。如果按照“先内后外“的次序论，必须完成利率市场化和汇率形成机制改革后才能推进资本账户开放和人民币国际化，那很多历史机遇就会失去。如果我国利率市场化最终完成还需要三年或者五年甚至更长时间，那么在这段时间里，我国的资本账户开放和人民币国际化就该停滞不前了么？那样的话，我们会在世界金融格局中失去多少机会！

　　中国是一个大国，我国经济总量和贸易总量均居世界第二，且发展速度居世界前列。我国外汇储备3万多亿美元，居世界第一。其次中国正处于“中间状态”。整个改革开放都是渐进的，协调推进的，都是成熟一项推进一项，甚至是摸索前进的。中国的经济改革也借鉴了别国的理论和经验，但几乎没有一项改革是完全按照国外理论和经验实施的。

　　利率、汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路，只有两条腿协调迈进才能走得稳、走得快，至于左腿在前还是右腿在前并没有固定的次序。因此，不能等到哪一项或几项完成后，才启动另一项或几项，而必须是各项改革协调推进、相互促进。

　　实践是检验真理的唯一标准。中国金融改革与开放实践已经证明，并将继续证明协调推进理论符合我国的国情。当前，我国金融改革开放进入了一个新的阶段。从利率市场化改革看，6月8日，将金融机构人民币存款利率浮动区间的上限调整为存款基准利率的1.1倍，人民币贷款利率浮动区间的下限调整为贷款基准利率的0.8倍。从汇率形成机制改革看， 4月14日，央行宣布将外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度由0.5%扩大至1%。从资本账户开放和人民币国际化看，4月3日，新增QFII额度500亿美元，QFII总额度升至800亿美元，新增RQFII额度500亿人民币；5月9日，美联储首次批准工商银行、中投公司和中央汇金公司控股收购美国东亚银行80%的股权；4月20日，汇丰银行在伦敦发行人民币债券10亿元，标志人民币走向世界；6月1日，人民币与日元开展直接交易。

　　资本账户开放总体利大于弊

　　中国电子银行网：我国在资本账户开放方面做了哪些工作，取得了哪些成绩？

　　盛松成：我国资本账户开放已取得较大进展。改革开放以来，我国渐进式推进资本账户开放。1993年，我国明确提出，“中国外汇管理体制改革的长远目标是实现人民币可自由兑换” 。2003年，党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，进一步明确，“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。2010年10月，十七届五中全会决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”发展规划。2012年，中国人民银行行长周小川撰文进一步阐述，“中国尚未实现但不拒绝资本项目可兑换”。

　　近年来，我国资本账户开放步伐明显加快。2002-2009年，我国共出台资本账户改革措施42项。外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政管制，逐步取消内资与外资企业之间、国有与民营企业之间、机构与个人之间的差别待遇。

　　中国电子银行网：您认为我国资本账户改革处于什么样的阶段，开放资本账户对我国经济金融市场会产生什么样的影响？

　　盛松成：近年来，我国资本账户开放步伐明显加快。按照IMF当前的资本项目交易分类标准（7大类40项），目前我国不可兑换项目有4项，部分可兑换项目有22项，合计占资本项目六成以上。总体看，目前我国资本管制程度仍较高，与实现资本账户开放还有较大距离。

　　我认为我国当前正处于资本账户开放战略机遇期。

　　首先，目前是我国企业“走出去”的最好时机。开放资本账户有利于我国企业对外投资，也有利于购并国外企业，获取技术、市场和资源便利，提高我国企业可持续竞争能力。一方面我国过剩的产能向对外直接投资提出了要求，雄厚的外汇储备为对外直接投资提供了充足的外汇资金，另一方面，此次金融危机重创了西方金融机构和企业，为我国企业提供了难得的市场机会。以GNP/GDP衡量对外扩张状况，2010年我国GNP/GDP比值为96%，不仅分别低于日本、美国6个和4个百分点，而且低于印度2个百分点。

　　第二，开放资本账户有利于推动跨境人民币使用和上海国际金融中心建设，推进人民币国际化。历史上，上海在上世纪40年代末曾为全球第三大股市，仅次于纽约和伦敦。1991年，小平同志视察上海时指出“上海过去是金融中心，是货币自由兑换的地方，今后也要这样搞”。根据2011年度“伦敦金融城全球金融中心指数”、“新华-道琼斯国际金融中心发展指数”排名，上海分列全球第五、第六位，但我国对股票、债券等跨境投资仍未完全开放，人民币可兑换仍有诸多限制，制约上海国际金融中心发展。历史经验表明，国际金融中心和资本账户开放，是一个硬币的两面。没有人民币资本账户开放，上海就难以成为国际金融中心。

　　当前，跨境人民币结算迅猛发展，香港人民币离岸中心建设也卓有成效。从今年1月起，中国人民银行按月发布的《金融统计数据报告》中包含了人民币跨境结算贸易和直接投资数据。

　　第三，开放资本账户有利于我国经济结构调整和国民财富的增长。我国经济运行中的一个突出矛盾是高储蓄、高投资、产能过剩以及消费水平偏低。开放资本账户有助于产能转移，同时提升我国产业的整体附加值水平。

　　人民币资本账户开放路径要分“三步走”

　　中国电子银行网：您认为我国资本账户开放的条件已经成熟了吗？未来将如何进行人民币资本账户的开放？在实施时需要注意什么？

　　盛松成：从学术界早期公认的资本项目可兑换四大条件，即宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足，金融机构稳健看，中国目前条件比当年俄罗斯、印度甚至日本等国宣布资本项目可兑换时要好得多。

　　优化资本账户各子项目的开放次序，是资本账户开放成功的基本条件。一般原则是“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”。具体步骤是先推行预期收益最大的改革，后推行最具风险的改革；先推进增量改革，渐进推进存量改革。当然，资本账户开放的顺序和期限是相对而言的，基本原则应该是，成熟一项，开放一项。

　　短期安排（1-3年），放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”。

　　直接投资本身较为稳定，受经济波动的影响较小。实证表明，放松直接投资管制的风险最小。当前我国推进海外直接投资已进入战略机遇期。过剩的产能对对外直接投资提出了要求，雄厚的外汇储备为对外直接投资提供了充足的外汇资金，看涨的人民币汇率为对外直接投资提供了成本的优势，西方金融机构和企业的收缩为中国投资腾出了空间。

　　中期安排（3-5年），放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化。有真实贸易背景的商业信贷与经常账户密切相关，稳定性较强，风险相对较小。随着我国企业在国际贸易、投资、生产和金融活动中逐步取得主导权，商业信贷管制也应逐步放开。放宽商业信贷管制，有助于进出口贸易发展，也能为人民币跨境结算和香港离岸市场建设拓宽人民币回流渠道。同时，适度放松商业信贷管制，有利于促进国内银行业竞争，改善企业、特别是中小企业融资状况。

　　长期安排（5-10年），加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。

　　在开放的过程中，一是要加强金融市场建设，增强市场活力，夯实不动产、股票及债券市场开放的基础。二是要按照“先一级市场后二级市场”、“先非居民的国内交易后居民的国外交易”的开放原则，降低开放风险。三是谨慎推进，相机决策，遇险即收，逐步以价格型管理替代数量型管制。四是与资本交易无关的外汇兑换交易自由化应放在最后。投机性很强的短期外债项目可以长期不开放。当然，这里的短、中、长期安排都是相对的，开放的项目也可能是交叉的，时间也只是大致的。

　　资本账户开放并不意味着对于资金跨境流动、金融交易没有监管。我们也需要正视风险，保留并进行必要的监控。IMF在2010年10月也提出，为了维护宏观经济稳定，各国对资本项目进行一定程度的管制或采取临时性管制措施是合理的。

　　资本账户开放应审慎并积极操作

　　中国电子银行网：中国在推进资本账户改革时应注意些什么，遵循什么样的原则？

　　盛松成：资本账户开放应审慎操作，但也要积极推进。资本账户开放应是一个渐进的过程。我国1979年改革外汇留成制度，1994年人民币汇率并轨、取消贸易用汇限制，至1996年接受IMF章程第八条款义务，实现经常账户可兑换，历经17年时间。德国早在1958年即开始放松对资本流出的限制，但对流入限制直到1981年才完全取消。英国、日本等发达国家大多在上世纪70年代初开始资本账户改革，几乎迟至80年代甚至90年代才完全开放 。

　　但资本账户开放审慎操作，并不意味持续等待。1993年，我国面临通胀高企、金融秩序不稳、外汇储备不足等不利因素，宏观调控当局仍坚定实施人民币汇率并轨操作。1996年，我国宣布实现经常账户可兑换，承诺履行IMF章程第8条款。这些改革都大大促进了我国经济的稳定和发展。阿根廷等国积极推进资本账户开放的成功经验也值得借鉴。

　　目前，我国已经是世界第二大经济体和第二大贸易国。若要等待利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。过分强调前提条件,容易使渐进模式异化为消极、静止的模式,从而延误改革的时机。资本账户开放与其“前提条件”并不是简单的先后关系,在很大程度上是可以互相促进的。我们应抓住有利时机，积极推进资本账户基本开放，同时进一步推进利率市场化和汇率形成机制改革，并以此促进经济发展方式的转变和经济运行效率的提高。监管当局可以通过综合运用各种宏观审慎工具和货币政策工具，在资本账户开放的同时，积极防范系统性金融风险，实现金融体系的总体稳定。