债基遭遇当头棒喝:迷失于"高杠杆""低评级"模式

　　2011年“一级和二级普通债券基金分别平均下跌2.83%和3.79%，应引起基金行业高度重视。”银河证券在其中国证券投资基金2011年业绩统计报告中如此为债基的2011年“当头棒喝”。

　　根据银河证券基金研究中心的数据显示，截至2011年12月30日，纳入统计的7只偏债型基金201 1年平均业绩为-9.43%；在全场94只普通债券型基金（一级）中，纳入统计口径的65只基金的平均业绩为-2.83%；在全场96只普通债券型基金（二级），纳入统计口径的64只基金的平均业绩为-3.79%。

　　这意味着，本应担负着“稳定收益、中低风险”责任的债券基金在这一年黯然失色。虽然2011年的债券投资业绩已经尘埃落定，但回顾这一年，债券市场却惊心动魄。

　　2011：痛苦的转折点

　　“2011年整个债券市场分为两个阶段，在5月份之前还比较平稳，6月份就出现变化了，感觉一下子整个市场就冰冻了，我们做债券是非常痛苦的。”南方基金固定收益部基金经理何康指出。

　　债券投资基金经理“痛苦”的背后，是债券市场“痛苦”的转折点。其中第一二季度的转折点在于货币政策的转向，使得债市的牛势急转。

　　在2011年一季度，在CPI持续走高下央行1次升息3次提高准备金率，而债券市场也相应出现了震荡走势；到了二季度，通胀格局依然不变，这使得央行的紧缩货币政策依然持续，加息再度出现，而央行也3度提高准备金率，债券市场随之窄幅波动，“资金面持续收紧对债券价格造成较大冲击，收益率水平逐级走高”众禄基金研究中心指出。

　　而到了2011年三季度，通胀高位水平与紧缩的货币政策这种宏观态势依然笼罩在债市上空，其间央行加息1次，这导致债券市场收益率普遍上行，国债、政策性金融债等无风险品种表现稳健。

　　然而，在三季度，黑天鹅方是债市的主题曲。首先是2011年7月以来，信用债风险开始集中爆发，信用风险和流动性风险叠加导致城投债、房地产债等中低评级信用品种放量暴跌。当时，很多城投债的价格下跌幅度近15%，而票息收益率才6%~7%，根本无法覆盖价格下跌带来的损失。

　　而可转债市场在中石化“黑天鹅”的打击下更是遭遇了巨大冲击。2011年8月29日，中石化新发300亿元可转债的消息，令可转债市场遭遇“黑色星期一”，2011年2月23日，中石化已经发行了一期石化转债，总规模达到230亿元。受此影响，当日转债市场就出现大幅波动，其他多只转债均出现大幅下挫，最大规模的几只转债均出现大幅下跌，石化转债下跌5.61%，工行转债下跌4.28%，中行转债下跌2.7%。

　　事实上，在前期市场对信用债违约风险过度担忧，加之石化转债的“黑天鹅”出现，使得市场在三季度的悲观情绪达到高点，而带来的结果是当时扎堆低评级信用债的基金遭遇流动性危机，相关债券流动性遭遇冰冻期，基金只有把这个烫手山芋留在手中。

　　这种宏观面的阴霾与黑天鹅的冲击，使得债券基金在2011年三季度遭遇了滑铁卢。根据银河证券基金研究中心统计，一级普通债券型基金及二级普通债券型基金三季度净值分别下跌4.75%和5.24%，5只长期标准债券型基金亦仅录入-3.64%的收益，可转换债券型基金更是大跌13.48%。

　　然而，事情正在悄然的起变化。

　　“在9月份以后市场出现了转折，这次的转折跟以前每次的转折的次序都有所类似。”何康指出。

　　事实上，在“十一”长假之后，信用债的止跌已经出现，随着去年11月30日央行宣布下调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点后，对市场流动性的改善起到直接的推动作用，债市大反弹更是得以确立。海通证券的研究显示，债券型基金从10月份开始大幅反弹。纯债基金和偏债基金四季度分别上涨3.03%和2.94%。

　　但债券基金在债市大回暖下的四季度的最后一搏，仍未能弥补前三季度的遗憾，依然落得全年亏损的成绩。

　　当头棒喝：迷失与清醒

　　债市的跌宕起伏背后，考验的是债券基金经理的能力，而遗憾的是，这种能力却在过去的一年未见出色。

　　“做债券基金，就老老实实地做债券，100%做债券，不投资股票，不运用杠杆。债券基金的产品设计和操作过程均有问题，建议债券基金应该"去股票与去杠杆"化，恢复债券本色，否则债券基金很难吸引中低风险资金的进入。”银河证券基金研究中心以罕见的“严厉评语”为这一年的债券基金经理们敲下警钟。

　　事实上，银河证券的“当头棒喝”背后，是债券基金从2008年以来启动的一场杠杆化放大操作进阶至信用债的热潮。

　　这与债券市场的杠杆回购放大策略有关。杠杆回购放大策略即投资者可以买入债券，按照一定折算比例质押入库后通过正回购拆入资金，然后再次买入债券，再次质押入库后做正回购拆入资金，继续买入债券。但杠杆回购放大策略在放大收益率的同时，也大大加大了损失的风险。如果投资者预期债券收益率走低，价格走高，利用杠杆正回购可以放大正向收益。

　　西南证券研究指出，其带来的风险是，由于杠杆的实际作用是成倍的增加久期，一旦实际走势与预期走势相反，会导致巨大的亏损。极端情况下，当利用杠杆正回购时头寸受到非常大亏损时，可能导致流动资产枯竭。

　　在2004年中，基金开始浅尝回购放大的滋味。中债登的数据显示，从净回购量来看，2004年基金是资金净融入方，净融入资金为2759.26亿元。基金从2003年的资金净融出方转为2004年资金净融入方，而且数量巨大。中债登公司的年度报告指出，原因可能是基金利用短期回购资金投资于央行票据等短期甚至较长期限的债券进行套利操作。

　　而在2005年开始，随着宏观调控政策效果的逐步显现，债券市场走出了强势上升的行情。中国债券总指数从年初的101.615点上升到年末的112.915点，上升了11.3点，涨幅达11.12%。基金的债券操作继续延续放大回购策略，从该年中债登的质押式回购交易结算分析显示，基金是资金净融入方，占净融入资金总量的16.01%。

　　此后债市在2007年再度走入弱“熊市”，此时，债券基金主要以打新模式为主流，当股市在2008年8月份陷入IPO停发状态后，债券基金的打新收益路径也被堵上。而随着2008年下半年债券市场牛市开始启动，在金融危机影响席卷全球的背景下，从9月16日开始，央行连续五次降息，其中最大的一次降息幅度达到108bp。货币政策的转向促成了债券市场的一波上升行情，将中债综合指数推向了2002年以来的最高点。

　　而此时，在2008年下半年，债券基金在杠杆上的运用也悄然达到了历史上的最高水平。根据历史数据显示，2008年三季度，债券投资占基金资产净值比例平均约为105.53%。到了2008年四季度，这一平均值有小幅下降，但整体仍然超过了100%，达到了104.2843%。

　　事实上，债券投资占基金资产净值比例是体现债券基金杠杆的一个指标。但如果单独一项固定收益类资产占基金净值的比重超过100%，说明基金经理在报告期末很可能是使用了融资杠杆。

　　而这种态势越演越烈，银河证券的研究显示，在2011年，相当部分债券基金存在倾向于运用大比例杠杆的趋势。2011年三季报显示，纳入统计的一、二级债基中，其债券占基金资产净值比平均超过100%。

　　高杠杆已经暗暗埋下风险的引子，而到了2009年开始，片面的高风险低评级信用债投资开始进入基金的主流，这使得债券基金逐步步入“迷途”。

　　银河证券的研究显示，从2009年开始，债基逐步加重对以企业债为主的信用类债券的配置，国债、政策性金融债等利率债占比则迅速降低。

　　而在高杠杆操作的配合下，这种高收益的信用债投资模式也确实为债券基金曾经带来美好时光。只是在时间推进到前文的三季度信用债风险集中爆发时间点时，这种集体的迷失就给扎堆低评级信用债的基金带来了惨烈的后果。

　　“其实到目前为止，我相信很多公募基金在这些投资上的仓位还没有减下来。”一位基金公司的固定收益投资部人士对记者指出。

　　而在集体的迷失下，清醒方能保持不败，把握好节奏先人一步便成就了王者。

　　根据银河基金研究中心的统计数据显示，截至2011年12月30日，广发增强债券基金（以下简称“广发强债”）以6.20%的年度收益在一级债基中夺冠，而鹏华丰收债券基金则以4.36%的年度收益在二级债基中居首。

　　仔细分析广发强债的2011年投资曲线图，可以发现，它正是遵循了这一逻辑，外加把握好了债市的转折节奏。据了解，广发强债的基金经理谢军在去年初即判断新股估值太高，继而谨慎对待新股申购，较好地躲过了此后新股的大面积破发；另一方面，5月份后广发强债开始大幅减持低等级信用债产品，同时降低基金的杠杆比例。

　　而广发强债的二季报数据显示，截至6月末，该基金未投资任何可转债品种，信用债比例也降低到个位数，从而使得其避过了信用债等品种三季度黑天鹅事件。

　　二级债基的2011年年度冠军鹏华团队，同样也是遵循了这一逻辑，即以准确的宏观周期判断为基本。

　　据了解，鹏华固定收益团队对国债、央行票据、金融债、企业债、公司债等债券都有深度研究，并重点研究企业债、公司债等票息较高的信用债，根据对宏观经济周期所处阶段及其它相关因素的研判调整组合久期，对发债主体的信用风险进行合理评价。

　　稳守可以成就不败，但把握好时机才能成就赢家。

　　值得注意的是，有不少嗅觉敏锐的债基经理在2011年10月份的债市回暖前已悄然抄底，其中尤以可转债为代表。

　　“我们在第三季度已经开始加仓可转债。”一位沪上基金公司债券型基金的基金经理对记者指出。其判断前期市场对信用债违约风险过度担忧，加之石化转债的“黑天鹅”出现，使得市场悲观情绪达到高点。而其实从8月中旬开始，大部分转债的到期收益率已经转为正值。因此在三季度可转债跌入谷底之时，便已判断其已经基本利空出尽，所以选择了加仓。

　　以广发强债为例，其在10月份债市反弹前，迅速回补了部分可转债仓位外，还及时放大了债券投资的杠杆，从而准确捕捉了去年10月份以来债市大幅反弹的投资机会。

　　此外，大摩华鑫强债也是捕捉时机的得益者例子。其在2011年6月3日起改由其固定收益投资部总监汝平执掌，而根据银河证券统计数据，自换帅之后大摩强收益债排名在参与排名的65只同类基金中由第56名升至年底第18名，上升幅度达38名，在同期同类基金中排名上升幅度第一。

　　事实上，据了解早在去年6月份债券市场开始下跌之前，汝平就曾表示需要警惕信用债流动性风险，因此规避了债券市场下跌的风险。而到了去年四季度以来，债市从恐慌下跌中恢复上涨，大摩强债则抓住了信用债底部回升的投资机会。

　　股债平衡的配置格局或到来

　　2011年已经翻页，而在年底债基发行重新火热的情况下，2012年的债市何去何从成为市场的关注焦点。

　　何康倾向于认为2012年的债市是“小牛市”格局。

　　“2011年前三季度的股债"双跌"在2012年重复上演的概率不大。”博时基金宏观策略部总经理魏凤春指出，“市值2011年10月的债市反转有较大概率在2012年一季度延续。”

　　汝平表示，从过去的市场经验来看，在工业增加值跌至谷底，通胀从高位回落至5%以下，宏观政策由紧转松的情况下，债券市场往往会迎来一波快速上涨，例如2005年前三季度中债综合财富指数上涨约10%，2008年下半年中债综合指数涨幅也达到10%，近期中债综合指数自四季度以来上涨约3.6%。

　　汝平对债市的牛市持续期则更为乐观，其指出基于历史经验，债券市场上涨周期一般持续约3个季度，预计此轮债券市场投资黄金期或将持续至今年年中。

　　而综合多家基金公司对2012年的债券投资以及大类资产配置的判断，可以发现，注重股债平衡，先债后股的观点得到了多方的支持。

　　博时基金在其2012年的大类资产配置中明确指出，“2012年，货币、债券与股票市场均不会出现贯穿整年的单边行情。”其建议在一季度增加货币工具与债券头寸，减少股票头寸，其中债券投资先以利率债为主，后以中低信用等级的信用债为主，“但信用风险需加以甄别。”魏凤春指出。

　　博时指出，中期应增加股票头寸，减少现金与债券头寸，而临近2012年年末，则应减少股票和债券头寸，增加现金头寸。

　　事实上，这种先债后股的逻辑，在基金的产品发行上也现端倪。华宝证券的研究显示，在2011年12月发行的基金中，低风险基金再领风骚。

　　2011年12月全月发行债券型基金10只，保本型基金2只，货币市场型基金1只，其中，包括2只分级债券型基金，2只中长期纯债基金。全月募集规模最多的基金是长盛同禧债券型基金，共募集37.01亿，此外，募集规模超过30亿的基金还有工银瑞信保本基金。

　　而证监会公布的公募基金产品申报数据显示，从2011年的12月份起，基金公司上报的产品中，固定收益类基金占据了较大比例。其中，2011年12月基金公司共提交了19只产品的募集申请，其中 9只是债券型基金和保本基金。