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瑞银全球宏观一周展望:聚焦欧盟峰会

2011年12月05日10:00
来源:搜狐理财

  作为未来一周最重大的事件,12月9日(周五)举行的欧盟峰会将再次成为全球瞩目的焦点。这是继7月底、10月底两次峰会之后,欧洲领导人试图扭转欧债危机不断恶化趋势的又一次努力。7月和10月的峰会事后均被市场证明“来得太晚、做得太少”。相比之下,此次峰会的议题直接深入欧债危机的核心——财政一体化。因此,峰会能否达成某种程度的新“财政条约(fiscal compact)”备受瞩目。更重要的是,峰会成果或许将决定欧洲央行是否会转变姿态、同意以更大的力度稳定市场。这是近几个月来,欧债危机第一次迎来缓和的契机。在此憧憬下,未来一周全球股票、其他风险资产以及欧元汇率的表现或都将在很大程度上取决于预期与现实间的拉锯战。

  欧洲:又到“成败在此一举”的关头

  欧债危机动向—— 欧盟峰会(12 月9 日)全球瞩目、欧洲央行立场有望发生重大转变欧盟峰会——有望达成某种程度的新“财政条约”将于12月9日(周五)在布鲁塞尔举行的欧盟峰会将试图推进欧元区的财政一体化、达成新的“财政条约”,即:以法律的、可操作的方式约束各国财政预算纪律、加强各国经济政策方面的一致性。诚然,财政主权是极其敏感的议题,将一个主权国家的税收、开支和借贷的权力上交对任何一个民主政体而言都是非常重大的转变,其中蕴含的不确定性和风险可想而之。而且,德法双方就财政一体化的程度方面仍存在分歧:德国希望完全将财政主权上交给一个统一的欧元区财政预算监管者,而法国的方案并不建议走这么远。但不管怎样,在欧债危机日益加剧的背景下,我们预计某种程度的共识和框架性协议还是值得期待的。

  欧洲央行的强硬立场可望转变

  我们认为上述欧盟峰会之所以重要,是因为其进展可望促使欧洲央行迄今为止的强硬立场发生转变、从而提振市场信心。欧洲央行行长Draghi近日在欧洲议会上呼吁欧元区各国政府尽快敲定新的“财政条约”,称“这是恢复欧元可信度的最重要举措”。他接着补充道:“其他措施可能会接着出台,但是我们要注重出台的顺序”。这暗示了新“财政条约”是欧洲央行立场转变的前提(交换)条件,即:一旦欧元区各国政府就加强财政纪律、推进财政一体化达成协议,欧洲央行可能愿意以更大规模来干预和稳定市场、不再任由市场信心恶化。

  让我们来回顾一下欧洲央行一直以来保持强硬姿态背后的逻辑:

  1、维护央行“稳定物价”的信誉?欧洲央行行长Draghi自上任以来就一直抵制要求欧洲央行扩大二级市场购买量以稳定各国国债收益率的呼声,指出“央行稳定物价的信誉丢掉容易拾起来难”。但是,在目前欧元区正陷入衰退、通胀预计或将迅速下滑(尽管眼下仍处于高位)的情况下,防通胀显得不合时宜。“稳定物价”应反过来理解为抵御通缩(Draghi本人已经表达了对通胀可能快速下滑、给实体经济带来损害的担忧)。因此扩大SMP (Securities Markets Programme) 规模、甚至减少对冲操作将其转变为实质性量化宽松以挽救经济增长的必要性目前正在上升。

  2、规避“道德风险”?正如瑞银欧洲经济学家Stephane Deo所指出的,欧洲央行之所以不愿意扩大对意大利、西班牙国债的购买规模,一个关键原因是为了规避“道德风险”(moral hazard):避免给意大利和西班牙传递错误信号,让这些政府误认为自己做的已足够多、可以不用进一步推进财政紧缩和其他改革措施。但是,在目前环境下,真正能救欧元区的仍然只有欧洲央行。所以问题并不是欧洲央行最后会不会出手,而是何时、何种情况下才会出手。我们认为可能的情况无非两种:(1)局势继续恶化到非救不可的程度;(2)如果欧元区各国政府真的采取了令人信服的措施努力推进改革,那么欧洲央行规避“道德风险”的必要性就会下降,其态度有望软化、并愿意扩大对意大利和西班牙等国的支持,帮助稳定欧元区国债市场。

  因此,我们认为欧洲央行不会一直强硬、其立场会随着形势的变化而转变。我们认为在这种背景下,未来一周的两个事件就成为欧洲央行立场是否会转变的关键:

  意大利层面:12月5日(周一)意大利总理Monti将要公布的经济改革方案。如果该方案展现了改革的决心和魄力、有实质性的突破,欧洲央行很可能扩大对意大利国债的购买力度以作为奖励。

  整个欧元区层面:12月9日(周五)欧盟峰会。目前市场信心极度脆弱的情况下,任何推进财政一体化的方案(不管程度如何)都值得鼓励。因此,我们预计欧洲央行可能不会对峰会结果设太高的门槛,愿意就峰会达成的协议做出相应让步、扩大整个SMP规模以稳定欧元区市场。

  欧洲央行更强有力地市场干预虽不能根治危机,但至少可以稳定局面。欧债危机的根源在于缺乏统一的财政、更在于缺乏经济增长动力,而这些都并非欧洲央行出手就能迎刃而解的。但不管怎样,要化解任何金融危机,稳定市场永远是第一步。因为市场信心减弱会使基本面进一步恶化、使危机陷入恶性循环。如果欧洲央行愿意扩大二级市场干预力度,我们认为这或许将能够扭转此前危机不断升级恶化的趋势、稳定住局面。

  但风险犹存。如上所述,在各方分歧仍然存在的情况下,峰会过程本身可能也将充满了艰辛和曲折,能否达成实质性协议还存在较大的不确定性。而在目前市场预期普遍较高的背景下,峰会无果而终无疑将会给市场情绪带来沉重打击。此外,正如德国总理默克尔近期强调的:“欧债危机不是一朝一夕所能解决的”。欧盟峰会本身不应被视为欧债危机的救命草或转折点。7月和10月峰会后的结果告诉我们,不能排除债务危机在经历了峰会过后的短暂消停之后继续恶化的可能性。我们认为,对欧元区而言,随着明年上半年经济进一步衰退、政府和银行业的大量融资需求涌现,真正的考验恐怕还在后面。

  政策展望—— 欧洲央行可能会再次降息(12 月8 日)

  欧洲央行有可能再次降息

  12月8日欧洲央行议息。在银行信贷收缩迹象越发明显的背景下,欧元区正陷入衰退,因此市场目前预计欧洲央行会降息25个基点,将基准利率(再融资利率)降至1%。瑞银预计降息的时点更有可能选择在明年一季度,但并不排除此次会议降息的可能性。但是,我们认为拖累欧洲经济的并非其他、而是欧债危机所造成的信贷收缩和财政紧缩。在这种情况下,央行利率政策向实体经济的传导机制已经损坏。因此,我们相信再次降息只是欧洲央行被动式的应对之举,对实体经济帮助有限、不足以扭转欧元区经济滑入衰退的大趋势(见图1和2)。

  同时有望出台措施帮助欧元区银行度过难关上周11月30日,全球六大央行(美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行、瑞士央行、加拿大央行)宣布联手将美元互换安排的成本下调50个基点。但这缓解的只是欧洲银行体系中面临的美元流动性压力,而欧元区内部的欧元流动性压力仍然只能靠欧洲央行解决。在这方面,欧洲央行可能会在12月8日的议息会议上宣布扩大商业银行从央行借贷(回购操作)的担保品范围、并将长期再融资操作(Long-Term Refinancing Operations)期限延长到2~3年,这将在3年内转移相当一部分的商业银行市场融资需求。我们相信这些措施如真的出台,无疑将有助于提振市场信心。此外,如前所述,欧洲央行扩大在二级市场上的购买规模(SMP)除了可以平抑风险溢价、稳定市场外,应还可以通过减少相应的对冲操作将其转变为实质性的量化宽松,以缓和信贷紧缩的势头、挽救日益衰微的欧元区经济。

  经济数据前瞻—— 下滑趋势不改

  工业生产增速总体或继续下滑:德国、意大利、挪威的10月份工业生产数据将于周三公布,法国、荷兰和瑞典的数据将于周五公布。瑞银预计德国、挪威、瑞典的工业生产同比增速继续放缓,意大利、英国的工业生产同比继续下跌,而荷兰由增长转为下跌,仅法国的增速略有好转。

  服务业PMI有望略有改善:周一将会公布意大利、西班牙和英国的10月份服务业PMI,瑞银预计10月份的表现将会略好于上月。

  美国:复苏势头不改

  美国经济向上势头还能持续多久?——应关注银行信贷银行信贷是美国经济顽强复苏的基石过去一周美国各项经济数据继续向好。其中备受关注的节假日销售数据强劲:包含了感恩节假期的ICSC指数周环比增长了1.7%、同比增速已由10月的3%加快至3.2%。与此同时,11月就业报告也好于预期:非农就业11月新增12万人、失业率由9%降至8.6%(好于市场预期的9%)。此外,11月ISM制造业采购经理人指数也继续复苏(上升1.9个点至52.7),而汽车销售和Conference Board消费者信心指数反弹、新房和存屋销售也在复苏。这些数据均表明美国的消费者和生产活动并没有受到欧洲局势动荡的影响。

  这自然会引发如下疑问:在欧债危机仍在继续恶化的背景下,美国经济继续向上的势头可以持续多久呢?瑞银美国经济学家Maury Harris一针见血地指出:银行信贷的进一步复苏是关键因素之一。正如拖累欧元区陷入衰退的最关键因素是信贷收缩,美国经济能在目前欧元区危机不断加剧的背景下继续顽强复苏同样是得益于银行信贷在今年三季度以来终于开始复苏(见图3)。

  未来美国的银行信贷可望继续复苏

  从放贷能力看,在经历了美联储的两次量化宽松之后,美国的银行业坐拥1万多亿超额储备、拥有强大的放贷能力;从放贷意愿看,美联储最新一期的信贷员调查显示银行继续放宽放贷条件(除了对欧元区相关企业);更重要的是,从信贷需求看,在经历了欧债危机持续动荡、美国国内两党政治持续纷争(如此前的国债上限谈判、上月“超级委员会”赤字削减谈判等)的洗礼后,美国的消费者和企业家们已学会了不让无休止的国内外动荡影响其迈向复苏的意愿。近期消费者信心指数未受“超级委员会”谈判失败的影响而继续复苏,正体现了这一点(见图4)。

  我们认为事实上,不确定性本身就是经济运行中不可或缺的一部分。无论危机前还是危机后,不确定性都始终存在。由欧债危机和美国政局存在的高度不确定性就得出美国的信贷供求必定会受到影响这一结论,在逻辑上难以成立——美国目前的情况对此提供了最好的反例。

  真正的挑战或在年底

  我们认为美国经济复苏面临的真正挑战在于就业税减免(payrolls tax cut)措施能否顺利得到延期。如果美国国会无法在12月底之前同意延长就业税减免措施,那么由美国就业者税负上升所导致的财政紧缩规模或将高达GDP的2%,足以使经济复苏势头迅速恶化。上月“超级委员会”就减少财政赤字没有达成协议仍让人心有余悸,因此两党就延长就业税减免的谈判可能也将充满艰难和曲折。对此,美联储也保持高度关注,随时准备在财政政策失败的情况下提供更宽松的货币政策环境。

  经济数据前瞻:延续复苏势头

  在股市、消费者信心和就业市场改善的背景下,瑞银预计未来一周公布的美国11月非制造业PMI有望扭转此前持续下行的趋势、出现反弹。此外,先行指标当中,申领失业救济人数(Jobless claims)或将进一步减少,而12月密西根大学消费者信心指数也有望继11月大幅反弹之后继续改善。(来源:瑞银证券)

(责任编辑:廖廖)
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