来源：第一财经日报
张愎 袁忆
“日本人是最难弄懂的。西方公认的惯例，对日本人是没有意义的。”美国女人类学家鲁思·本尼迪克特(Ruth Benedict)在其名著《菊与刀》中这样形容日本。
这句话对日元在日本大地震之后的 “反常规”表现也同样适用。按照一般规律，若一个国家发生了
3月16日，震后的四个交易日，美元对日元汇率一度骤降至76.51，即日元累计升值8.9%，创战后以来峰值。
如今，大地震已经过去了5个月，当美元对日元在8月1日又突破前期低点创76.28新低时，当本周美欧债务危机重现日元再度扑向76一线时，我们不禁开始思考，日元背后究竟隐藏着怎样的升值逻辑？
这次没有不一样
“我非常不能理解为什么日元在大地震之后会升值，我跟业内人士交流意见，但所有解释在我看来都不能够成为充分的理由。”某银行资金部总经理在上海举办的一次论坛上提出这样的疑问。
那到底什么才是日元升值的充分理由？对于这个问题，首先要从此次地震后日元是如何重演它在阪神地震之后的一幕说起。
1995年1月，阪神发生大地震，一个月之后日元开始进入快速升值的通道。1995年4月19日，日元对美元汇率已攀升至81.14点的最高点。在这短短两个月时间内，日元累计升值达21.4%。
这次地震后，日元的升值速度有过之而无不及，也再一次让金融界 “这次不一样”(this time is different)的预言落空。
历史不断重复的原因在于人们“重蹈”对日元震后升值预期的“覆辙”。那些急于利用震后日元汇率剧烈震荡牟取暴利的游资，正是基于对阪神大地震的记忆，找到了炒作日元的“黄金窗口”。
经济学家谢国忠曾这样说过：“自格林斯潘时代向金融体系释放了巨大的流动性，这催生了一个巨大的人群，他们不干别的事，每天只是盯着电脑屏幕，在键盘上敲买卖指令。这些资金要找出路，让日元大幅升值成了共识。一旦大量资金赌日元升值，升值便自我实现了。”
不得不承认，这一论调只能解释日元在震后较短时期内的升值动力，却不能解释日元缘何在日本政府出手干预之后，仍没有任何的“反悔”迹象。
中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员王永中在接受第一财经日报《财商》记者采访时给出了这样一种解释：“主要原因在于大量资金回流造成了日元的上涨。一方面，日本是生产大国，企业和居民都投资了很多的海外资产。地震之后，日本企业需要很多的资金重建，保险理赔等需要大量资金，但银行很难调动资金，它们只能卖了一部分海外资产。然而，这一部分资金需求只是很小的一个原因。”
对澳元套息交易的平仓
至此，我们似乎忘记了另一个重要的因素，那就是“渡边太太”以及她们致力于从事的“外汇套息交易”。
“日元对其他货币的套息交易中，对澳元的套息交易才是这次日元升值的根本原因。”王永中这样解释道。
2009年以来，随着美联储和欧洲央行相继实行宽松货币政策，美元、欧元与日元的利差急剧收窄。2009年以来，美元与日元的利差几乎为“零”，欧元与日元Libor平均利差也仅为50个基点。相比之下，澳元却依然扮演着高息货币的角色，澳元与日元的利差达400个基点。更重要的是，2009年至大地震前夕，日元相对于美元、欧元呈稳定升值的态势，对澳元却呈稳定贬值的状态，累计贬值了23.8%。
日本银行数据显示，2009年和2010年日本向澳大利亚的证券组合投资总规模分别达7.65万亿和5.87万亿日元，而净证券投资规模分别为2.4万亿和1.4万亿日元，远高于2005~2008年间9000亿日元的平均水平。
这表明，日元澳元套利交易规模在过去两年中出现了显著扩大。而且2009年以来，日元澳元套利交易应构成日元套利交易的主体部分。
“震后，日元升值导致日元对澳元汇率急剧上升，日元套利交易者为确保套利收益或防止套利亏损进一步扩大，必然选择抛售澳元资产、购回日元，而这进一步加大了日元的升值幅度。”王永中这样表示。
数据再一次证明了日元对澳元套利交易者确实进行了平仓操作。2011年前两个月日本对澳大利亚的净证券投资规模为1200亿日元，而在3、4月份，日本分别从澳大利亚的证券撤资826亿和1210亿日元。
王永中也指出，目前回流的资金只能小幅推动日元上涨，而当前的涨幅已经远远超过这一范围。
汇率是一个非常特殊的变量，通常受到非常多的变量影响，这些变量之间的力量每时每刻都在发生变化。那么，推动日元上涨的动力还有哪些呢？
“所有事情的发展都不是偶然的。除了日本地震是意外，其他都是必然的。而且现在日本地震的事情已经过去，当前日元的上涨主要跟美债和美元有关。”工商银行宏观经济分析师程实对记者表示，“金融危机之后，经历了从次贷危机到债务危机的转变。这之后就会是货币危机，这才是日元升值的根本原因。”
兴业银行资金营运中心外汇分析师项楚也指出，2008年之前，所有非美货币都上涨，日元当时不涨反跌。然而从2008年开始，日元一路升值，一方面是在补涨，另一方面美元贬值，非美货币升值是必然之事。
除此之外，日元的上涨还有其他理由。一直以来，有这样一种说法，那就是日本的通货紧缩压低了其价格水平，因此日元就更值钱了。王永中解释道：“看日元对美元的汇率，首先是名义汇率，还有就是实际有效汇率，实际汇率当中剔除了通货膨胀率。日本自20世纪90年代以来一直都是通缩，物价一直在跌，这种情况下实际汇率变化不大，而名义汇率升值是很正常的。”
《经济学人》杂志推出的“巨无霸”指数显示，当前日元对美元仅仅被高估了10%。
此外，支撑日元上涨还有一个因素，那就是当前日本的全国总债务水平。“如果按照政府债务衡量的话，日本债务已占GDP总量的200%，虽然比美国占GDP 90%高得多，但是如果加上民间债务的话，那其实日本的负债水平并不高。而且日本债务的95%以上都是由国内居民持有，而美国国债的50%都由国外投资者持有。这对日元的汇率有提升的作用。”王永中这样对记者表示。
未来走势
我们并没有忘记，阪神大地震之后，日元在升值之后很快就在1995年的9月中旬回落至震前水平。而1996~1998年，日元更是一直萎靡不振，甚至一度跌至144.94日元兑1美元的低位。
就在8月4日，日本央行又一次采取单边措施对外汇市场进行干预。当日，日元对美元贬值幅度一度高达3.5%。日本政府动用4.5万亿日元创单日干预汇市规模之最。
即便如此，阪神大地震之后日元贬值的历史似乎已经不可能再重演。当全球市场在欧元区、美国债务危机轮番的轰炸之下遭到大幅抛售，大量避险资金再度扑向日元，日元汇率再次恢复到了政府干预之前的水平。
“上周四日本政府干预的效果可谓是昙花一现，不排除接下来日本政府再次干预的可能。”项楚指出，“除非美元止跌，否则不可能有任何效果。根据以往经验，日本政府每次干预都是以失败告终。”
只不过，当全球面临经济二次触底的威胁之时，美联储在本周二的议息会议后宣布将维持0~0.25%的利率水平不变，投资人已经准备迎接第三轮量化宽松政策的到来。
程实也认为，阪神大地震之后日元走势还受到亚洲金融危机的影响，但是今年下半年，影响日元最重要的因素还是美元。
王永中则指出，从长期来看，美国提高债务上限之后，其国债的削减力度并不大，十年才降2万亿美元。由此看来，美国中期财政重建的决心不大，债务增加，美元就一定会贬值，日元有一个升值的空间。
“日元回到80上方是可能的。但更有可能出现的情况是，每天涨得不多，但是每天就像3~4月份的涨势一样。”项楚这样补充道。摄影记者/高育文 制图/张逸俊
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