通胀转“明” 债券收益率上行之势难改

　　通胀猛然来袭，货币政策可能加速向常态回归。近期基准利率与准备金率交替上调，说明货币政策收紧的节奏在加快。通胀、资金面两个方面均对债市构成利空，未来 收益率上行之势难改。相对而言，在收益率整体上升的过程中，收益率曲线的两端——超短期和超长期较佳。

　　

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通胀不再只是“隐忧”

　　目前来看，通胀已不再只是“隐忧”，在初级产品价格和劳动力成本双双走高的推动下，通胀压力愈发明显，且存在高涨的可能。

　　今年10月份物价指数(CPI)同比上涨4.4%，比上月高出0.8个百分点，创出25个月以来的新高。与08年经历的上一波物价上涨类似，食品价格再度成为物价上涨的主要推手，10月份食品价格同比上涨高达两位数(10.10%)。

　　一般而言，在秋季粮食作物收割之后，9-10月食品价格通常呈现环比下降的趋势，随后由于节假日的来临，食品价格将环比上升。然而，与往年不同的是，今年食品价格并没有出现季节性回落，而是继续上涨。截至上周末，商务部食用农产品价格指数已经连续18周环比涨幅为正；同样的，农业部发布的农产品批发价格总指数，11月16日为177.2点，创出年内新高。

　　进一步，如果叠加节假日食品价格上涨因素，那么，年末物价指数(CPI)还可能继续上升(虽然其中的翘尾因素将在12月份归于0)。放眼明年，由于物价指数在今年下半年的持续上涨，我们预计2011年仅翘尾因素即可能达到3%，通胀压力比较大。

　　货币政策继续向常态回归

　　目前来看，随着通胀之忧的由“隐”转“明”，货币政策可能正在加速向常态回归。

　　经过大约22个月的“利率平稳期”之后，2010年10月19日，央行宣布自次日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，其中，金融机构一年期存款基准利率上调25个基点；接着，11月10日，央行宣布从当月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率50个基点。基准利率与准备金率交替上调，预示着新一轮加息周期已然拉开序幕。

　　对于资金面可能的利好因素——“热钱”，我们认为短期内“热钱”回流的速度不会太快。我们多次提到，“热钱”对资金面松紧影响显著，“热钱”流入的目的是获得人民币升值收益和资产价格溢价，在国际主要经济体实施新一轮数量宽松货币政策和人民币升值压力有所加大等因素下，“热钱”可能继续回流；但是，短期内“热钱”回流的速度不会太快：首先，本轮人民币汇改，没有出现持续的单向性升值，这加大了“热钱”套取汇兑收益的难度；其次，国内楼市遭到持续调控，增加了“热钱”涌入房地产市场的难度。

　　与此同时，货币市场资金价格正在逐步上移。6个月Shibor和1年Shibor目前均已接近3%，分别比年初上升了约100个基点和70个基点，二者在07-08年通胀高点时分别在4.6%和4.7%左右，这意味着未来还有160-170个基点的上升空间。

　　收益率上行之势难改

　　目前，在通胀压力凸显、资金面可能收紧的双重利空下，收益率可能继续上行。一方面，收益率上升，使债券发行企业“嗅到”了加息周期的危险，为尽量降低发行成本，筹资者可能加快债券发行进程，而审批方面，城投债恰恰在不久前开闸，且有从之前的限制发行转向鼓励发行的可能，这进一步促使债券供给的大量释放；另一方面，目前已经接近年底，投资者可能出于年终考核的需要，提前卖出以实现盈利；另外，如果年底下跌，而市场进一步确认已经进入加息周期，那么，机构投资者很可能减少来年债券的投资资金比例，投资债券市场的资金量将减少。

　　我们认为，在收益率整体上升的过程中，收益率曲线的两端——超短期和超长期会相对较优。超短期品种较优主要是因为，在收益率上升时，投资者纷纷缩短组合久期，需求将向超短期品种倾斜，对该期限品种收益率的上升形成一定的压制效果；而超长期品种较优则是因为其存续期往往比一个完整的加息周期还长。(信达证券 李建鹏) (来源：中国证券报)