左小蕾：央行在第二季度之内不会加息

《21世纪经济报道》报社于6月2日举行“21世纪金融理财论坛暨第三届金贝奖2009年度金融理财评选颁奖典礼”。以下是搜狐理财频道从现场发回的报道：

中国银河证券高级经济学家左小蕾

　　对我们也引起困扰，我们做宏观研究的人也被这个问题困扰，我们困扰的是什么呢？是媒体，媒体经常问一个问卷，来问我们，Yes or No，你说加息还是不加息，我个人认为这个问题不能是这么简单的回答的。资本市场引起这样的困惑，最后所有的判断好象都在很长时间里头，都不太被重视，不是特别有道理，目标货币政策的决策，好象跟它都不是很一致的。弄的整个市场有点像我讲的故事，有点像我们小时候看的一个小故事，妈妈讲个故事。“咕咚来了”，有点像这个状态。小兔子听见很大的声音，“咕咚”，那么它不知道什么东西，声音很大，非常惊慌，从来没有听过，兔子就开始跑，兔子跑的很快，加剧了这种恐惧的氛围，猴子碰见小白兔，你为什么跑啊，它说咕咚来了，猴子也没搞清楚什么是咕咚，猴子看它那么惊慌猴子也跟着跑，就在树上跳，最后引起整个森林巨大的恐慌和惊慌的动乱。那我觉得现在资本市场上大家对加息问题的看法引起的这种变化，实际上也有点像“咕咚来了”。没有搞清楚究竟它是怎么回事，它影响什么，它带来了什么变化，我们应该是怎么样去判断它，没有一个全面的，综合的研究。所以就带来了这种莫名其妙的“咕咚效应”。

　　特别是在国内外百年不遇的危机发生以后，全世界传统的货币政策，特别是利率工具都面临着一些非常两难的困扰。包括美联储拯救经济发了很多的钱，拯救金融危机发了很多的货币，将来可能有通胀恶化的担心。但是现期的经济恢复又非常的不尽人意，需要保持低利率这样的政策。传统的利率调整实际上面对着两难的困境。实际上说实在的，美联储一再的宣布它保持低利率的变化，但实际上伯南克在今年2月份的国会听证会上，提出了全新的货币政策包括利率问题的一个新的概念。解决这个两难的问题，某种意义上也是一种创新。就是所谓的“利率走廊”。这个概念还是比较复杂，我不想在这里详细去解读。但是它本身的意思就是要全面的权衡利率对市场的影响，对经济的影响。怎么样能够平衡的，兼顾的来解决这个问题，来使用货币工具，特别是利率工具。对于中国的市场来说，我觉得也非常有必要做一个相对全面的对加息和基准利率调整带来的影响，带来宏观经济整体的影响，这样对我们判断正确的决策走向，怎么来调整自己的投资策略的情况下，不至于引起一种盲目的担心，我觉得可能是比较有利的。

　　今天我想跟大家一起来讨论一下我在关于利率调整的影响和判断。加息的问题是一轮一轮的说，最近声音比较大，原因我想跟4月份的CPI到了2.8%，超过了基准利率，使银行的一年期的储蓄变成了负利率，跟这个东西有很大的关系。所以大家说要把利率提起来，负利率对消费者行为有很大的影响，会强化通胀预期。把名义利率提起来对改善实际的利率作用确实有很大作用的，改善有效利率以后起的作用，就是刚才说的对于消费者行为和生产者行为不会产生一种步扭曲，也不会产生一种人为造成供求关系的短缺，导致价格水平真实的上涨。对这样一个作用来说，提升利率在这个意义上确实有作用的。但是我们应该注意到，在我们现在的环境下，目前一般的消费品来说仍然是产能过剩的，生产过剩的情况，实际上负利率对消费者和生产者行为的扭曲，只会产生非常边际上的影响。所谓消费者、生产者的扭曲是这个意思，如果通货膨胀，价格水平要上升，消费者容易囤积一些东西，可能并不是当前需要的。消费者也是，将来价格会上涨，我现在少卖一点，将来我可以卖更多的钱。这种情况就会产生人为所谓供求的短缺。最后让价格水平真实性的上涨。

　　但是我刚刚说了，我们现在一般消费品还是比较充裕，供应还是过剩的情况下，这种扭曲性的行为影响，只能在边际上产生一些很小的作用。所以换句话说，一定程度的负利率也不会导致供求形式的变化来推高价格水平的上升，也就是说你在这时候因为这个问题提升利率，实际产生实际的作用可能不是特别的明显。但是这个利率它又是个宏观工具，对所有的微观主体是应该有不同程度影响的，对一些方面是有利的，对一些方面可能是不利的；对一些方面是有效的，对一些方面可能不是有效的。所以要不要提利率要全面的权衡。

　　比如说当前我们处在通胀预期管理的这样一个阶段，大家从去年11月份开始就提出通胀预期的管理，通胀预期的管理大家注意，通胀预期不是通货膨胀，而且通胀预期管理的提出是在2009年，全年是通货紧缩的状态下提出来的，说明在通缩的情况下已经产生了所谓的通胀预期，根本的原因就是因为去年非常态的经济大环境中间，我们超常规的发了很多的货币。8.7%的经济增长，M2的增长是30%左右。实际产生了非常经典的通货膨胀，将来可能会恶化的这么一个环境。也就是说你1块钱的价值，外面已经有4块钱在等着你。所以人们在这样一个宽松的货币环境的时候，大家就有很强烈的预期，将来这一块钱价值可能要用四块钱来买，所以通货膨胀这样一个预期就开始形成，因为这是一个很重要的原因，所以在去年的时候虽然是一个通货紧缩大的形势下，是这么一个大的环境。但是因为过剩的流动性产生了这种预期。

　　过剩流动性的管理它的目标是什么呢？通胀预期是这样产生的，所以通胀预期管理的目标就是流动性过剩的管理，所以这是它的目标。对于流动性管理的目标来说，这个利率并不是非常有效的工具，这是国内外都有这么一个共识的，包括国际货币基金组织，虽然背后的背景不太一样，但是利率对流动性的管理并不是很有效，这是一个共识。

　　什么东西对它最有效呢？数量化的东西数量化的管理，所以存款准备金率的提升，公开市场操作，再加上所谓央票，三年期央票，这些东西就非常能够直接的对流动性的规模进行管理。最近我们提了三次存款准备金率，我们进行了几万亿的公开市场操作。加上央票，最近好几次大概2000亿三年期央票的发行。我们有基本工具，中央银行通过这样发行收回去2.1到2.2万亿的货币，从管理流动性决策部门来说也非常容易，对流动性有一个非常合理的操作的控制。这是当前最重要的管理。利率管理对它的作用是直接的。利率本来应该对所谓的投资冲动，所谓的经济过热，从总需求的角度去增加资金成本还是有作用的。但是在我们这样一个体制中间，实际上是市场化程度并不是很高，特别地方政府的投资冲动，地方政府的融资平台，对于信贷的融资。利率的调整你又不可能一次性的调2个百分点，所以你0.27%这样的过程中间，实际上已经对它流动性释放，所以对这样一些体制上的缺陷，市场化的工具实际上是没有太大的作用的。

　　对于当前房地产市场的调控来说，利率本来应该是很重要的调控工具，信贷成本是很重要的调控手段。但是我们应该注意到，实际上房地产的信贷利率存在7%到8.7%的利率折扣，到现在为止还没有完全的取消。我们也简单算过，如果把这个取消，实际上房地产的信贷利率马上就会提升1.5到2个百分点，如果还要把10%利率上调规则用上去的话，可能房贷的利率相当于8到10次的0.27个百分点的调整，所以如果你要用利率调整的工具来调控房地产市场的话，首先应该取消折扣利率，然后如果效果不大你再考虑利率的调整，所以绝对不是把它倒过来。因为你影响要大得多。

　　另外利率提升了以后，在现在的大环境下，对于套利资本的流入有很大的吸引力。各个周边的国家都是零利率，低利率，今天加拿大他们第一次提升了利率，其他主要的发达国家目前还都是零利率附近的状态。如果中国的加息，所谓进一步加息周期发出这样的信号，我们现在的利差就很大，再加3个百分点的话拉开利差。特别在人民币升值欲望很大的氛围中间，实际你对套利资本的流进是有很大吸引力的。套利资本说实在的，它进来也不是投资实体经济的，那么它可能会推高我们的房价，对房地产市场调控也是很不利的。更重要的是，它进来以后你要结汇，结汇会加大我们现在正在控制的流动性过剩的环境。某种意义上来说，它可能抵消你货币政策的作用，因为流量很大。所以对于将来通货膨胀、管理流动性过剩的通胀预期，实际上是非常不利的。

　　特别是欧洲危机以后，金融资本对于稳定新兴市场的信心更大，所以我们应该提高警惕，对这个问题要有一个充分的认识。因为我们在2004年到2007年之间有过这么一段经历，当外面的资本，所谓热钱大规模流进的时候，我们外汇储备大幅度增加，我们的结汇带来的流动性过剩的环境，实际上创造了上一次流动性过剩的这样一个通货膨胀的货币环境。我们2007年如果大家还记得的话，我们十次存款准备金率的调整，六次利率的调整，几万亿货币公开市场操作，最后都没有全面的冲销结汇带来的流动性，仍然创造了一个流动性过剩的环境。所以猪肉价格像导火线一样，最后就点燃了遍布干柴的烈火，最后把上一轮通货膨胀上到8%的水平，2倍于中国政府设置的经济可承受的通胀水平。所以上一轮大家应该是记忆犹新的，对热钱的控制流入应该有一个警惕。

　　另外有一个东西非常误导大家对通货膨胀的认识，就是价格水平，CPI的上升不是CPI上升就是通货膨胀，这个随着去年年底8月份的时候环比CPI转负为正，11月份同比转负为正，因为大家有认识上的误区，对于通货膨胀的担心好象是非常的强烈，心理预期也强化的很厉害。但实际上随着经济的增长，一般来说价格水平都会上升，一定程度上的价格水平上升，是有利于经济增长的。而且每个经济体应该有它可承受的通货膨胀水平。那可承受的通货膨胀水平的高低，是和你的收入增长水平相匹配的，因为CPI上涨，价格水平上涨，意味着你1块钱买的东西，现在可能用更多的钱把它买回来，如果你的收入水平是高于你的价格水平上涨，实际上这是在你的可承受范围之内，对于中国来说，去年农村的收入上涨是8.5%，城市的收入是9.3%，对于当前2.8%通货膨胀上涨是完全在你可承受的水平之内，特别是美国预期今年的经济增长是3%，通货膨胀上涨预期可能是1.7%，那从某种意义上来说，低增长高通胀的情况。中国假定我们今年预期10%的增长，3%到4%的通货膨胀，我们还是高增长，低通胀，所以对这个问题一定要有正确的认识，不是CPI一涨就是通货膨胀。如果不消除心理上这样一些障碍的话，可能会加剧大家心理通胀预期的压力，不利于我们通胀预期的管理。

　　当然今年来说可能还有很多所谓的成本拉动通货膨胀的CPI价格上涨的因素。比方说我们要素价格机制调整，比方说劳动力成本上升，煤电油运这样价格的调整，还有食品价格。当然这里有一个问题要注意了，最近绿豆、大蒜这样有炒作之嫌，这个东西不能够算在通货膨胀的因素里头，因为这个东西不管是古今中外，在现货市场上对一些民生必需品所谓把它变成投资，这绝对是犯法的，是犯罪的，叫做投机倒把，这个是要打击的，这个不要把它变成通货膨胀的压力。但是对于自然灾害带来粮食价格的变化和一些季节性因素的影响，这些都可能对最终消费价格优一些传导影响。不过如果这些传导的影响导致CPI的上涨，是在我们所谓刚才提到的可承受的水平里头，也没有什么大惊小怪的。如果超过了我们所谓的可承受水平，马上就应该启动对低收入群体的这种价格补贴。某种意义上，如果比较严重的话，一般来说各个国家都会采取价格管制的方式。因为像这样一些因素，这样一些成本因素拉动的通货膨胀，不是利率，不是任何货币工具能够管理的，所以采取的措施就是这样一些行政手段。

　　这些东西大家要看到货币工具的针对性，它的有效性，它能够做什么，它不能做什么，哪些是有利，哪些是不利。所以我们刚才相对来说，虽然还有很多，特别现在还在经济复苏，要推动民间资本投资的这种积极性，利率的调整可能影响资金成本，对于民间资本参与整个经济也是有它一定的负面作用。所以应该这么说，单一影响货币工具不是很一样，利率的影响是全方位的，这就决定利率的调整有利有弊，决策层面来说需要全面的对称、权衡，全面对称的信息，全面的权衡利弊，如果是利大于弊，从总量上来说利大于弊就要当机立断，如果是弊大于利，我觉得就不要大动干戈，弄的不好可能会平衡，不能达到两全其美，所有的货币目标都会受到一些影响。我个人认为至少在第二季度之内，包括第三季度初，就目前国际国内的大环境和利率政策的影响，综合性的判断，我认为目前并不是非常有必要去提升利率，但是对于流动性的管理还是要实时的，随着形式的变化不断的交叉使用数量化的工具，一定要把流动性控制在合理的水平，否则的话将来有很多成本的因素，如果单一的就是那些成本因素拉动通货膨胀，我们可以采取刚才我们提到的政策措施，但是如果你的流动性环境没有控制在一个合理的水平，那就像经济运行中间布满了干柴，这些成本因素，包括猪肉，包括粮食都可能成为导火线，放一把火，会像上次一样的导致通货膨胀的恶劣的恶化。如果我们管理的好，而且不同的通胀因素都非常有针对性的去做调整，那相信特别是流动性如果控制在合理范围里，我认为将来的通货膨胀也不见得就是必然会恶化。希望能够看到这样的前景，谢谢大家！

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