2010：温和通胀 “温和”债市

　　我们认为，本轮宽松的货币政策未必导致高通胀。通胀保持温和，充裕资金面将有效压低债市收益率，二者作用下，预计2010年债市保持温和震荡格局。

　　宽松政策未必引致高通胀

　　在本轮经济危机中，宽松货币政策力挽经济危机之狂澜，但同时也让市场对大量释放的流动性将“流向何方”深感担忧。我们认为，本轮宽松的货币政策未必会导致流动性不可收拾、出现高通胀，预计宏观经济将保持温和通胀。

　 从数据上看，我国09年前3季度中央银行并没有显著扩大基础货币投放。货币供应量快速回升主要源于金融机构信贷意愿增强，信贷投放增加，导致M1、M2同比增速创下自上次亚洲金融危机以来的新高。

　　然而上升的货币乘数效应没有将信贷资金“泵入”实体经济，信贷中的大部分在进入实体经济之前就回流到金融系统内。我们统计发现，流动性主要流入了楼市和股市等资本市场。1-10月新增人民币贷款为89023.00亿元。房地产方面：09年1-11月，房地产开发企业本年资金来源同比增长44.2%；1-11月，商品房销售额同比增长86.8%。股票市场方面：09年1-11月，上证综合指数涨幅高达75%；境内上市公司的流通市值增加了79074.35亿元。而实体经济方面：09年3季度GDP同比增速为8.9%，仅比2季度高1个百分点，比05-08年季度平均增速低2.4个百分点；09年11月城镇固定资产投资完成额累计同比增长32.10%，比10月份同比增速下降1个百分点，仅比09年初高5.6个百分点。可见，我国信贷投放的资金大部分没有进入实体经济，因此对消费物价的冲击有限。

　　我们预计2010年在通胀温和的基础上，央行将继续保持存贷款利率基准利率的稳定。

　　债市资金面继续宽松

　　首先，我国货币供给量增长主要依赖金融机构的货币再创造过程，预计2010年信贷保持平稳增长，因此货币供应量也难生变数。

　　其次，在顺差和热钱形成的外汇占款的推动下，2010年央行基础货币投放可能反而有所增加。我国货币供给的内生性较强，表现为：宏观经济越好、CPI越是高涨时，我国基础货币投放反而越多。一方面，对外贸易逐步改善，顺差推高外汇占款，09年11月进口商品总额同比增长26.7%，而10月份同比是-6.44%，由于我国来料加工贸易特征明显，进口可以看作出口的先行指标，进口大幅增长意味着出口也将明显好转，相应的顺差也将回升。另一方面，09年随着我国经济率先复苏人民币升值预期又开始高涨，人民币升值预期增强。

　　第三，宏观审慎监管下，资金可能积聚银行间债券市场。由于信贷必须保持稳定和连续，可以预见，对商业银行宏观审慎监管将被强化。对于监管对象——商业银行来说，如果不能大量补充资本金，那么只能通过减少风险加权资产以增加资本充足率或至少避免资本充足率大幅下降。因此，商业银行对国债、政策性金融债等低风险权重债券的需求将增加，并且如果宏观经济复苏越快，监管也就更严格，置换为风险权重较小的资产的规模也更大。

　　债市保持“温和”

　　我们认为，如果将通胀与资金面这两个因素看成一对作用力，那么，应该以二者的合力来判断对债市的影响。09年下半年债市的走势就是一个较好的例证：由于宏观经济复苏超预期，债市在高涨的通胀预期下一度大幅上行；然而，在通胀预期平稳后，充裕的资金面促使债市重新企稳。

　　由于2010年商业银行投资于债市的资金量增加，CPI低位震荡，前一种作用力压低债市收益率，后一种作用力不明显，因此预计明年债市整体上也将保持“温和”。

　　最后需要提醒投资者的是，随着经济政策定调，债券投资面临的系统性风险趋于缓和，然而信用风险的不确定性却有所增加。本轮经济危机中，企业过于依赖债权融资，财务杠杆率不降反升，这将加重企业的还本付息压力。