中国国航昨日发布2009年上半年业绩。中报显示，上半年国航净利润大增151.03%至29.26亿元，实现营业收入224.05亿元，较上年同期（下称同比）下降12.71%；实现每股收益0.25元，其中第一、第二季度分别为0.08元、0.17元。

　　有观点指出，航空股的投资机会仅仅是旺季因素带来的短期行情，因此四季度行业淡季难有表现机会。

　　但我们认为，航空股过去十几年高增长并没有带来高盈利有其背后的客观原因，而航空股未来3年面临良好的发展时机。这主要是因为需求进入了长期向上通道，而行业运力相对不足，同时低利率、低通胀的环境又使成本保持在低位。

　　国航自身亦具优势：占据北京基地，具备地利优势，能够最大程度分享行业利好；增持国泰航空股权具备战略意义，基本具备超级承运人雏形。

　　即使是在行业淡季的四季度，国航也逐步进入价值投资区域。我们将中国国航的投资评级从“增持”上调至“买入”，并预计其2009-2010年每股收益分别为0.35元、0.24元。

　　国内外航线明显复苏

　　从毛利率来看，国航第二季度仅为14.1%，较一季度出现了明显下降，主要是运量和票价下降所致。上半年，国内客运航线、国际客运航线、货运周转量分别同比增长19%、-9%、-16%，但国内客运、国际客运航线、货运航线的运价分别下降9%、20%和40%。

　　7、8月份，国内航线已经出现了明显的复苏迹象。其中，7月份客运周转量同比增长23%，票价与2007年高点持平。8月份前两周，客运量同比增长50%，票价已经较2008年同期含燃油附加费的票价增长8%左右。

　　此外，7月份，国航国际航线客运周转量已经同比微增0.5%；8月份前两周客运量同比上升16%，恢复状况良好。货运航线的降幅从6月份开始明显收窄至10%以内，载运率也有明显上升。

　　增持国泰的战略意义

　　8月18日，国航发布公告称，将受让中信泰富持有的国泰航空12.5%股权（4.92亿股），持股比例提高至29.99%，成为国泰航空的第二大股东；收购价格为12.88港元/股，共需资金63.4亿港元。另外，国航将提名额外2名非执行董事加入国泰航空董事会，从而使国航在国泰航空董事会中派驻的董事席位达到4名（国泰航空董事会共有17名董事）。

　　我们认为，国航增持国泰航空股权，具有战略意义。2006年，两家公司首次互相持股，经过近三年的互相了解，此次国航借中信泰富退出非主业资产时机，增持国泰航空股权，是双方合作深化的开始。

　　从货运上讲，国航已经100%控股国货航，发展前景可期。航空货运的链条中，最主要的是三个部分：货代、机场货物处理、航空货物运输。目前国航和国泰已经在几个方面占据先发优势：（1）货物运输的能力，国货航目前拥有全货机13架，国泰航空庞大的国际客运航线可以腹仓带货；（2）占据了亚洲两个最大的航空货源生成地——上海和香港；国航本身在浦东机场西货运站持有35%股权，未来可能会收购中信泰富持有的另外5%股权，拥有机场货物处理能力；（3）与中外运集团合作的深入可以实现国内揽货网络的扩大，外运发展目前持有国航0.65%的股权。

　　从客运上讲，未来国内具有发展潜力的航空公司是国内、国际网络协调发展的公司。单纯拥有国内航线，未来将被网络化的高速铁路严重分流，例如南方航空；而如果仅拥有国际短途航线，未来将成为其他国外机场的“喂给航线”，如目前的ST东航。而国航目前国际、国内航线各占收入的一半，全部运力的45%围绕北京飞行，国内干线航线与国际长途航线的衔接，可以实现客公里收益的最大化。从客运基地上讲，国航、国泰航空也拥有地利优势，北京和香港机场全部是一地运营，5000万人次的旅客吞吐量，可以最大化地通过规模降低成本。

　　客、货布局基本完成

　　我们预计，中国国航2009-2010年每股收益分别为0.35元、0.24元。2010年预测盈利出现下降的主要原因是：没有计入航油套保转回的影响。如果仅考虑主业盈利，国航2009-2010年每股收益分别为0.12元、0.24元。国航目前发展战略已经远远超越国内其他公司，我们看好其未来发展空间，上调评级至“买入”。

　　我们认为，中国航空业未来3年面临良好的外部发展环境。

　　首先，需求进入上升通道，从生产驱动型向消费驱动型转变，短期因素不改变长期增长趋势；

　　其次，供给缓慢增长，推迟交付将运力增长期拉长并推后，去年的巨幅亏损也削弱了航空公司大规模进行资本开支的能力。从去年7月以来行业没有新增订单，这将减少2012年之后的运力供给。

　　再次，低利率、低通胀的外部环境将显著降低公司成本。

　　最后，行业竞争格局在发生改变，东航、上航开始整合，国航增持国泰航空股权，有地方民营航空公司破产退出，行业的集中度越来越高，大航空公司的发展思路逐步清晰。

　　但仅发展国内航线未来将面临高铁的明显分流，因此我们更加看好国内、国际航线均衡发展、已经占据地利优势的中国国航。

　　相比之下，南航基地不佳造成先天不足，未来重点发展国内，还是国际国内并重，其思路并不清楚。而东航近两年将主要精力放在与上航的整合上，自顾不暇。

　　中国国航增持国泰航空股权至29.99%具备战略意义，意味着其在客运、货运方面的布局基本完成，未来客、货方面的收益率将逐步向国泰靠拢。预计在未来三年业绩将稳步上升。