□长城伟业期货 李世春

　　要在通胀中抓住最好投资机会，需解决两个问题：第一是入场时机，这需要关注各个商品在通胀周期中的轮动关系；第二个是收益率，需要研究各商品在通胀中的上涨潜力。这两个问题可以通过于美国最近四十年5次大通胀周期的研究中得出结论。

　　历史上的几次通胀中，商品都存在轮动特征。排除掉各周期的特殊性，黄金对通胀的敏感度使得其成为最先知先觉的商品；工业品的起涨点要明显早于农产品，其中原油对于工业品价格的指导意义明显；农产品到达高点的时间普遍早于工业品，糖凭借两次石油危机的爆发，排在通胀周期涨幅榜第一位，其次是原油和黄金；工业品涨幅也普遍高于农产品。有色金属中铜和锌的上涨潜力高于铝。

　　从美国通胀史中寻找线索

　　本文选取的通胀周期始于上个世纪70年代之后，因为更加久远的通胀所处的社会经济环境失去了可比性；之所以选择美国是因为多数商品定价权在其那里，且美国经济总量也居世界首位。

　　第一次石油危机：笔者所分析的第一个周期是第一次石油危机（1973-1974年）。当时阿拉伯国家为了抗议西方国家对以色列的支持，实行了石油禁运，这使得油价在1973年底开始暴涨。此前石油价格都稳定在2-4美元/桶，而到了1974年7月，石油价格已经达到12.09美元/桶，短短8个月时间涨幅高达340%多。

　　实际上，这一次石油危机中，最先涨的并不是石油，而是黄金。但是这也许是巧合，因为黄金涨幅远远不及原油，也没有先后次序关系，因为石油暴涨是政治性事件。铜的起涨点也非常早，紧随黄金之后，说明铜在工业品中属于相当敏感的品种。

　　从涨幅看，和原油相关的产品涨幅最多，尤其是糖。两次石油危机时，因为油价暴涨，替代品燃料乙醇备受看好，导致糖的原料甘蔗大量被用作制造燃料乙醇，从而使得糖的供给大幅减少。糖价在仅仅两年时间内涨幅超过500%，竟然超过了原油涨幅。而农产品上涨普遍滞后。

　　第二次石油危机：第二个通胀周期是第二次石油危机。起因是伊朗亲美派总统下台和随后的两伊战争，导致原油供给大幅减少。石油价格从1978年的14美元/桶，到1981年4月涨到37美元/桶，涨幅高达172%。

　　在这一次石油危机中，涨幅居前的依然是黄金。原因在于1977年，美国宣布放弃金本位制，布雷顿森林体系崩溃，黄金价格没有了束缚，开始暴涨。黄金和原油的上涨之间没有必然联系，但二者的上涨带动了有色金属上涨，而农产品则没有跟涨。

　　在这波通胀中，有色金属等工业品的起涨点要早于农产品，而涨幅也要高于农产品。虽然黄金和原油都相继暴涨，但涨幅都没有糖抢眼。由于和第一次石油危机同样的原因，这一次糖也出现暴涨。1978年7月到1980年10月，糖价涨幅达到543%，再一次居各商品首位。

　　储贷危机：第三次通胀出现在1990年前后。这段时间美国国内经济出现房地产泡沫，进而演化为储贷危机；对外美国则发起了海湾战争。

　　在这次通胀周期中，黄金再次先知先觉，1986年就开始了上涨，此时美国国内经济问题还没有暴露。笔者认为，这次黄金的先知先觉主要是由于对于通胀的察觉。其国内房地产价格已经出现泡沫，而黄金对于通胀的敏感使得金价最先开始上涨。原油和糖的起涨点滞后黄金约1年时间。铜、锌以及农产品都还要稍稍滞后几个月。

　　从涨幅来看，原油因为海湾战争而涨幅最多，四年多时间达到280%。有色金属涨幅依然略微超过农产品。先知先觉的黄金在涨幅上却没有很好表现。而糖也没有续写昔日辉煌。

　　IT泡沫破灭：第四次通胀过程发生在2001年IT泡沫破灭之时。但是这一次除了原油大幅上涨外，其他品种都几乎没有涨幅。总体来看工业品还是略强于农产品，但仅是比较而言。

　　次贷危机：最后一次通胀就是刚刚经历的金融危机。原油价格在2008年6月达到147美元/桶，创下天价记录。而各种商品也都在这波通胀周期中出现普遍暴涨。从数据看，黄金再次扮演了先知角色。实际上，黄金从2001年就开始了这波牛市。而原油领衔有色金属、橡胶等工业品紧随其后；农产品又一次落后于工业品，其于2004年经历一波上涨之后，于2006-2007年才开始了这一波上涨过程。糖的起涨点也落后于工业品。

　　这一次在原油疯狂之下，工业品也经历了疯狂。原油累计涨幅超过600%，而铜、橡胶累计涨幅则超过500%。工业品再次普遍超过农产品。黄金再次扮演了先知先觉但并不冲锋陷阵的角色，涨幅远远落后于原油和铜，仅有269%。糖的涨幅为288%，但是值得一提的是，糖是唯一一个目前价格已经超过2008年通胀顶部价格的商品。

　　商品起涨先后区别较大

　　从历史上四次通胀过程来看，商品起涨先后有很大区别：农产品内部还算比较统一，但工业品内部起涨时间差别很大。排除掉前两次石油危机时油价暴涨属于政治性因素，原油价格对于工业品还是有指导意义，铜价也对经济周期的景气比较敏感，通常会先于工业品上涨。而糖和油价关系也非常紧密；但有色金属内部不统一，特别是锌，往往特立独行，时而领先所有商品（1990年），时而落后于所有工业品（1982年和2008年）。

　　商品最高点比较

　　商品起涨点比较

　　次贷危机时期典型商品通胀对比

　　商品涨幅比较

　　最高点 大豆 豆粕 豆油 玉米 小麦 糖 原油 橡胶 铜 铝 锌 黄金

　　1974 1 1 6 6 4 7 5 　 4 　 　 7

　　1982 3 3 3 3 3 3 6 1 7 3

　　1990 3 3 3 3 5 8 8 　 5 4 6 1

　　2008 2 2 1 2 1 6 2 3 1 2 ＊ 6

　　起涨落后时间 1 2 3 4 5 6 7 8

　　一季度之内 1个季度 2个季度 3个季度 1年 1年零1季度 1年零2季度 1年零3季度

　　涨幅（％） 大豆 豆粕 豆油 玉米 小麦 糖 原油 橡胶 铜 铝 锌 黄金

　　1974 116 127 372 150 161 518 343 　 198 　 　 294

　　1982 79 104 54 116 141 543 172 143 112 539

　　1990 104 107 132 122 77 183 279 　 140 143 211 70

　　2008 196 176 187 276 253 288 620 513 522 143 476 269

　　平均 124 129 186 166 158 383 353 ＊ 251 143 266 293

　　起涨点 大豆 豆粕 豆油 玉米 小麦 糖 原油 橡胶 铜 铝 锌 黄金

　　1974 5 5 5 5 5 5 5 1 1

　　1982 5 5 5 5 5 4 4 5 7 1

　　1990 5 5 3 5 2 3 1 3 4 1 1

　　2008 8 8 8 8 8 5 4 4 4 4 7 1

　　回落落后时间 1 2 3 4 5 6 7 8

　　一季度之内 1个季度 2个季度 3个季度 1年 1年零1季度 1年零2季度 1年零3季度

　　*注：橡胶只有一个周期数据，不在比较之列

　　数据来源：美国商务部，路透