成熟金融市场的经验表明，机构投资者与债券市场的发展之间存在互相促进、互相制约的良性互动关系。保险机构不仅是公司债券的主要机构投资者，还可以利用公司债券融资。同时，保险公司提供的债券保险产品能够降低发行者违约和流动性风险，促进信用债券发展

　　◎撰文 巴曙松 牛播坤

　　公司债券是保险公司资产负债匹配的重要工具

　　公司债券不仅可以使保险资金获得良好的风险调整后收益回报，更是保险机构进行流动性管理、利率风险管理等的重要工具。

多层次的公司债券市场可以丰富保险公司的证券投资组合，扩大保险公司的资产配置选择，从而为保险公司进行更为积极稳健的资产负债管理创造有利的条件。同时，保险公司作为重要的机构投资者，其长期稳定的资金能够促进公司债券市场的深化。在成熟的金融市场中，保险公司是公司债券市场发展的主力军。在美国市场，保险公司持有的公司债券量呈稳步上升的发展态势。 2007年寿险公司和财产保险公司当年净买入808亿美元公司债券，共持有2.19万亿公司债券，占所有机构投资者持有额的25％，是公司债券市场上最大的机构投资者。特别是拥有长期稳定资金的寿险公司，截至2007年持有1.91万亿美元公司债券，当年净买入量为684亿。

　　发行公司债券是保险公司改善偿付能力的重要渠道

　　目前，发行次级债券以及可转换债券等混合资本工具是国际上金融机构提高资本充足率的重要途径。次级债券以及可转换债券等混合资本工具本质上也是公司债券。在国际大型金融机构的资本结构中，次级债券所占比重达到25%，并且有进一步上升的趋势。2007年和2008年，美国寿险公司在公司债券市场上的净融资额为580.92亿美元、652亿美元，有效地改善了偿付能力，提升了承保能力。

　　债券保险是提升公司债券信用等级的重要手段

　　债券保险作为国际上通行的重要信用增级工具，能够在一定程度上缓解投资者有限理性和信息不对称等问题，从技术层面促进信用债券的发展。研究表明，债券保险能降低债务成本，同时，与政府担保相比，债券保险以风险为基础的定价机制还可以产生正向的效率激励效应，促进债券价格的发现。日本政府过去很长时期内要求发行公司债券必须有抵押或担保，直到1988年才废除这一规定开始大量发行信用债券，信用债券的发行规模最终超过了担保债券。这其中规范的债券保险制度发挥了重要作用。2001年-2006年，美国债券保险公司共为总额超过2.4万亿美元的市政债券等信用债券提供了担保。尽管在次贷危机中，由于风险管理不当，一些结构化金融产品的债券保险出现了问题，但并不能因此而否认债券保险对信用债券发展的积极作用。

　　良性互动的基础：信用评级、成熟投资人、保护机制

　　公司债券制度作为一种经济治理机制，不仅是信用双方缔约、表达利益、设立标准以及监督服从、构造激励等行为方式的组合，也是一种交易者社会规范。因此，有效的信用评级、风险意识和判断力均较强的投资人，完善的投资者保护机制等的有机结合，是保险机构与公司债券真正实现良性互动不可或缺的基础。

　　公允独立专业的评级机构：债券评级制度的建立和完善，是债券信用增级手段从最初担保方式转向对信用评级依赖的重要路径，也是担保债券主导向信用债券主导的市场格局转变的重要前提。发达和新兴公司债券市场的发展历程都验证了这一趋势。在公司债券市场发展初期，为了保护投资者利益，很多国家都要求企业债券提供有形的担保。随着市场的完善和发行主体的壮大，公司债券的发行一般不再强制提供担保，而是凭借其自身的信用，通过信用评级机构的评级结果向投资者传递信息，降低投资者的交易成本。根据2002年中国债券机构投资者调查报告，由于对资金运营安全性有较高的要求，相比其他机构投资者，保险公司显著地偏好于严格信用评级。因此，培育具有独立性和公信力的信用评级机构，建立完善的评级法律制度，对于促进公司债券市场建设、吸引机构投资者具有重要作用。

　　具有良好风险管理能力的保险机构：保险公司良好的风险管理能力和内控机制是拓宽保险资金运用渠道的重要基础，是确保资金运用稳健的安全阀。在公司债券市场上，不同信用等级的合格发债主体并存，能够实现风险的细分，丰富市场层次，进而对保险机构的风险管理能力和定价能力提出了更高的要求。目前成熟市场的保险公司之所以能够积极地参与公司信用债券交易，一个很重要的原因是国际上主要的保险集团都拥有自己的内部信用评级系统，能够运用内部评级方法评估公司债券的信用风险和交易对手信用风险，计算违约概率、违约损失率和违约敞口等重要参数，对公司债券的信用风险进行有效管理。

　　完善的信息披露制度：公开披露信息是发行人与投资者、市场监管者之间的主要交流渠道，也是保护投资者利益的重要手段。公司债券市场发达国家的实践和理论也都证实了信息披露的重要性。目前，发达的债券市场都形成了从发债的事前、事中和事后各阶段强制信息披露和自愿信息披露相结合的完善信息披露制度，使得投资者能够及时了解和掌握公司债券发行人的经营状况和财务变化等有关信息。

　　有效的偿债保障机制：公司信用债券的特点是其对公司的总资产而不是具体的资产具有索偿权。因此，需要限制资产处置、红利分配，限制附加债务发行和公司合并等一系列条款保护债券持有人的利益。在成熟金融市场，经过长时间的市场演变，通过债权人和债务人无数次的博弈，偿债保障机制已经比较完善，主要包括抵押、担保、可转换。以及破产清算与重组等。例如，美国律师业协会发布的《标准信用债券契约规定阐释》文件中标示了相关的保护性条款惯例，并被广泛地用于公司债券契约当中。

　　（牛播坤：中国保监会政策研究室）

　　评论 吉昱华 保监会政策研究室

　　债券市场与保险业就如同国际金融业的一对孪生兄弟：债券市场的发展为保险业长期资产负债管理提供了有效工具，而保险业的发展也促进了债券市场深度和广度的提高。从保险业的属性看，债券是与其业务属性吻合的投资工具之一。与股权相比，债券具有优先清偿权，安全性相对较高，符合保险业长期稳健经营的要求。同时，债券的期限结构和收益结构比较丰富，能够满足保险资产管理的要求。

　　过去几年中，随着我国保险资金运用水平的提高和资金运用管理体制改革的深化，保险资金运用已经实现了从以存银行为主到买债券为主的转变。但受制于我国债券市场发育程度，保险业的债券投资基本以国债和接近国家信用的债券为主，其期限结构和收益水平不能完全令人满意。从我国资本市场结构看，债券市场发展相对滞后，因此可以预见，未来一个时期，发展债券市场将成为资本市场发展的一个重点内容，这就为保险业扩大债券投资品种、提高债券投资水平创造了条件。

　　与此同时，债券市场与一个国家和地区对产权的保护水平息息相关。对产权保护力度越大，股东通过不法经营行为侵害债权人利益的可能性就越小，债券市场发展的空间也就越大。从这个角度，我国法制体系不断完善对于债券市场发展和保险业投资债券市场无疑是一个长期利好。《公司债券与保险机构的良性互动：国际经验及启示》刻画了国际上保险业与债券市场互动发展的现状，无论是对于保险资金运用还是促进我国债券市场健康发展，都有着积极的借鉴意义。