有色金属：黄金价格驱动 实际利率到避险需求

　　投资要点

　　投资需求将继续主导未来金价：

　　黄金是一个存量市场，而且资金面本身就是基本面的一部分，所以黄金的供需结构要比基本金属复杂很多。一方面，矿产、再生回收、官方储备变动以及矿业公司的套保头寸变动都属于供给因素。另一方面，黄金需求又被划分为许多类别，包括珠宝首饰、工业应用、民间收藏以及机构投资。

　　在这些因素中，我们认为投资需求是推动本轮金价上涨的主因。展望未来，考虑到宏观经济的不确定性（甚至可能是极大的波动性），我们认为投资需求仍将是主导黄金价格的关键。

　　影响投资需求的3个因素：

　　实际利率：从一个投资者的角度去考虑，当实际利率为负时，投资于实物资产是很有吸引力的。这一点对黄金而言格外重要，因为投资需求仅仅是石油等大宗商品价格的资金面，但却是黄金价格的基本面。

　　也就是说，我们认为黄金价格对实际利率更加敏感。

　　从实际利率的角度去判断，黄金牛市应该暂告一个段落了。至少短期而言，实际利率正在由负值转为正值，这将为黄金价格带来相当大的下跌压力。但事实却并非如此。我们认为背后的主要原因是，黄金的避险作用和货币属性受到了激发，从而使驱动投资需求的原因结构发生了很大变化。

　　股票指数：首先需要强调的是，我们认为黄金是金融避风港，而不是万能避风港。原因很简单，当灾难发生时，人们最希望得到的是“硬通货”，而黄金其实并不一定总是最受欢迎的“硬通货”。但是，当金融系统和美元出现问题时，黄金的避风港作用就会变得非常明显。

　　随着黄金ETF基金持仓的增加，这些基金的头寸变动对黄金价格的影响程度也在增大。同时，我们认为黄金ETF基金对股票指数等金融市场风险指标要更加敏感一些，而对实际利率等指标要相对麻木一些。

　　原因很简单，因为ETF基金的持有者多为散户资金。所以，我们认为春节之后的美股下跌，是导致金价上涨的部分原因。

　　美元指数：黄金价格与美元指数具有高度负相关。也就是说，市场选择黄金，除了对冲短期的金融市场风险以外，更长期地则是为了对冲以美元为代表的法定货币体系。随着美国救市政策导致美国政府融资需求增加，我们认为美元过剩或者因此引发的美联储增加货币供应，将推高长期黄金价格。

　　未来展望：

　　短期而言，例如2009年上半年，我们认为实际利率在转为正值后会继续上涨。同时，由于近期欧洲经济和欧洲金融市场的恶化程度要超过美国，我们认为美元将继续升值。所以，黄金价格将承受来自实际利率为正和美元升值的压力。但是，全球股票指数（尤其是美股指数）的下跌将会继续推高黄金ETF基金的持仓，从而对黄金价格起到一定的支撑作用。目前，我们正在处于西方商业银行逐步被国有化的浪潮当中。当该浪潮接近尾声时，金融市场和股票指数的企稳可能会给金价带来较大程度的回调压力。

　　长期而言，我们看好黄金。美国政府的救市计划必然会产生巨大的融资需求，而这种融资需求要么导致美元贬值，要么就会导致美联储大量增发货币，从而引发通货膨胀。而这两者，都会对黄金价格产生长期利好。

　　作者：王冠苏 国金证券