债券投资应从激进转向保守(图)

　　根据我们的分析，当前商业银行超储率很可能已超过5%，在此背景下，货币市场利率迅速向超储利率靠拢，上周R007一度降至低于1%的历史最低水平。

　　泛滥的资金面对商业银行1季度的资产配置构成严峻挑战。以下我们对各机构1季度可能的资产配置策略进行分析：

　  对于保险公司来说，由于2008年前三季度的超额配置，保险公司1季度总体来说不存在债券配置的压力。而且，由于债券收益率普遍低于保险公司资金成本，保险公司2008年12月份甚至出现了净减仓36.81亿的状况。

　　商业银行和信用社是1季度债券配置的绝对主力。从经验来看，1季度往往既是贷款投放的密集期，同时也是债券投资的密集期，这一点即使在2006、2007年1季度债券收益率相对较低时期也无例外。从债券供给来看，1季度债券总供给不超过14000亿（乐观估计国债3000亿，金融债3000亿，中期票据和企业债2000亿，央票6000亿），而到期债券规模超过1万亿，因此1季度净发行债券规模将不超过4000亿，而目前商业银行备付金规模即超过2.3万亿。因此总体来看，1季度债市将保持供不应求状况。从品种偏好来看，商业银行偏好的品种主要为中短期债券，而对于长期债券较为谨慎。我们认为尽管流动性过剩会迫使商业银行被动配置一部分长期债券，但理性地来看，商业银行可能宁愿保持较高的备付金规模，也不会大规模的配置长期债券。

　　　二级市场走势来看，上周表现最好是2到3年期的品种，如2到3年期的国债收益率普遍下跌15bp左右，2到3年期的金融债收益率普遍下跌20bp左右，充分体现了商业银行旺盛的投资需求。长期品种投资者普遍比较谨慎，因此收益率下降幅度较小，10年期国债收益率仅下跌5bp左右。

　  从绝对收益率来看，当前中短期国债收益率水平基本处于历史最低水平，长期国债收益率离历史最低水平也仅一步之遥。理论上来说，只有在中国经济陷入长期衰退时、央行必须实行零利率政策时，债券收益率才有可能在目前的水平下继续大幅下跌。但根据我们上述的分析，我国宏观经济很可能从2009年3季度开始即呈现显著的复苏，在此背景下，债券收益率趋势性地下跌到一个新的平台（如10年国债长期保持在2.5%以下）将缺乏基本面的支撑。

　　综上所述，我们建议投资者2009年采取相对保守的投资策略，主要建议有以下几点：（1）降低久期至5年左右；（2）关注收益率曲线前端，即主要配置5年期及以下的债券品种；（3）重点配置AA级以上的信用产品，如中期票据和公司债、分离债等；（4）适度配置商业银行金融债、次级债，虽然流动性不佳，但在低利率时代，商业银行债高企的票息收益率仍足以弥补其流动性上的缺陷。