交易所中期国债利率大幅高于银行间国债

　　货币政策仍有空间

　　12月份央行再次降息并下调准备金率，货币政策的调整速度超出市场预期。

　　从目前的宏观背景看，由于需求下降和企业消耗存货的行为，12月份的月度宏观数据会继续下滑。我们估计，CPI和PPI将继续回落，12月份CPI涨幅会继续下滑至1.7-1.9%，12月份PPI涨幅回落至-0.1%；货币供应量也将继续回落，估计12月份M2将回落至14.5%。

　　因此，1月份降息的可能性还是存在的。我们依然维持2009年1年存款基准利率下降到1.44%的预期，而且从时点上看，上半年降息的空间更大。当然，未来降息可能会小幅多次。另外，我们估计1月份准备金率会继续下调，央行要实现17%的M2目标，迫使银行投放信贷，必然要创造一个宽松的货币环境。

　　由于债券市场收益率已经隐含了2-3次的降息预期，因此即使降息兑现，对债市的正面影响也甚小；相对的，我们认为资金面宽裕对债市的影响可能更大，特别是目前短期收益率靠近资金成本后，对长债的影响更明显。

　　货币市场短期企稳

　　12月份，在市场资金面严重泛滥以及银行资金成本大幅下降的双重推动下，货币市场利率急剧下降，1天和7天回购利率从12月初的1.5%和1.98%分别下降至0.96%和1.0%，两者的利差进一步缩窄，当前银行资金成本约为1.2%-1.3%，回购利率已经低于银行资金成本。

　　展望09年1月份回购利率走势，我们认为，在央行连续降息之后，央行将更加注重于定量宽松的货币政策，即继续向银行体系注入流动性。即使考虑到1月份银行的信贷投放量会大幅增加，但相对于近两个月央行累积注入的流动性，银行体系的资金面仍十分宽裕。

　　参照2005年中旬的经验，回购利率将逐步向超储利率靠近。但如果超储利率不下调，回购利率下降空间已经不大，1天回购利率最多只有20bp的下降空间。

　　情景分析显示，央票利率相对于银行资金成本仍具有下降空间，考虑到央票的稀缺特征，我们仍然推荐期限最长的央票品种。

　　关注交易所中期国债相对价值

　　无论从市场一致性预期来看，还是从经济基本面和资金面来看，一季度债券市场继续上涨仍可预期，而且市场一致性预期会激发债券上涨提前实现。毋庸置疑，由于当前国债曲线的极度陡峭化，在央行没有进一步大幅减息或者调低超储利率之前，无论是交易所还是银行间国债市场，短期国债收益率的下降幅度都已不大，充裕的资金将会逐步转向中长期产品，长期国债收益率仍具有下降空间。

　　从相对价值看，我们推荐交易所中期国债。由于近期交易所短期国债收益率的大幅下降，而银行间短期国债相对稳定，使得交易所短期国债和银行间国债的收益率相差无几。但是交易所2年-5年的中期国债收益率仍普遍高于银行间市场40-50bp，我们认为基金、券商等机构仍可相对加大交易中期国债的配置力度。

　　从交易性机会来看，我们认为交易所和银行间中长期国债仍可适当买入。在当前存贷款利率稳定的情况下，10年期国债收益率仍低于我们预测的底线值2.3%，如果经济增长超乎市场预期的悲观，那么央行未来仍会大幅减息，则长债收益率下降的空间会继续打开。

　　买入1年期以上Shibor浮息债

　　目前，Shibor浮息债所隐含的未来Shibor利率水平普遍低于当前3月Shibor利率报价，随着期限增加，市场对未来Shibor的预期水平越来越低。

　　当前Shibor浮息债是否具有投资价值，最终取决于未来Shibor利率的实际走势。当未来Shibor利率的实际走势与隐含水平相差无几时，投资Shibor浮息债将获取与同期固息债相同的到期收益率；当未来Shibor实际利率下降幅度大于隐含水平时，投资者将获取低于同期固息债的到期收益率；反之，投资者将获取超过固息债的到期收益率。

　　我们认为，即使考虑到未来央行3-4次的减息幅度，3月Shibor报价利率至少会在1.2%左右，甚至更高。而当前Shibor浮息债隐含的未来Shibor利率多在1.2%-1.4%之间，与我们对未来Shibor利率走势的预测大致吻合，因此，我们认为，无论是从交易性角度还是配置性角度，投资者可以适当买入1年期以上的Shibor浮息债品种。

　　含权金融债：机构各取所需

　　附带回售权的债券，相当于投资者买入了长期的固息债，并附加一个在某时刻具有选择权的看跌期权。因此含权债价值高于同期固息债，其到期收益率也应该低于同期固息债券。然而2008年11月份以来，含权金融债的市场表现明显不如固息金融债。

　　首先，不同类型的投资者看待含权债的角度存在明显差异。对于配置型机构来说，一般会把含权债参照长期固息债进行定价；对于交易型机构来说，其主要是参照与回售期限相同的固息金融债来定价的，因为含权债的票息收入优势只有在后半段才能体现出来，交易型机构的性质决定了其只关注债券的短期价值，而忽略含权债的长期配置价值。

　　其次，投资者的角度差异导致了目前含权债二级市场收益率的混乱。依据08年基金3季报，基金持有080214和080216的数量占其发行量的比例约在40%左右，而基金属于交易型机构，一旦未来受到其他因素的影响，存在大量抛售的可能性，因此投资者会要求一定的溢价；另外，由于受到含权债估值问题的影响，商业银行的配置账户不太喜欢配置含权债券，而商业银行交易户与基金一样看重债券上半段的收益率。因此，较强的卖盘压力与较低的买入需求导致了当前080214和080216的持有到期收益率都高于同期固息债收益率70bp以上。