购买力和利率平价助推人民币贬值

　　⊙海通证券研究所 于建国

　　国务院12月3日常务会议确定的金融促进经济发展9项措施中，第一次明确地把汇率列为继存款准备金率和利率之后，当前货币调控政策三大手段之一。这预示着今年7月份以来实际执行的盯住单一美元汇率政策将告结束。

笔者认为，除了汇率波动幅度扩大外，人民币对美元亦进入长期贬值通道。因此，今后市场关注焦点将是人民币贬值的未来汇价水平。为了按照渐进、可控、主动的原则调整汇率，央行也需要从汇率理论出发把握住人民币未来可能的调整水平。

　　购买力平价要求的人民币对美元为7.55-8.00

　　2005年，世界银行在其组织实施的ICP调研计划基础上，推出了一份“全球购买力平价和实际支出”报告。但是，其一，该项研究是在中国汇改之前进行的，所以对当前我国汇率水平调整不具有指导意义；其二，该报告结论并没有得到各国政府认同，在实践上也不具有操作价值。

　　笔者认为，联合国“工作地点差价调整指数PAI”(Post Adjustment Indexes)可以作为人民币购买力平价的重要参考指标。联合国以纽约生活费水平为基准，计算其驻世界各国官员基础薪水的调整系数。该指数按规定每年公布6次。汇改前夕（2005年6月），中国（北京）PAI指数（不包括住房）为95，比美国（华盛顿）PAI指数（不包括住房）低2点，即人民币对美元汇率低估。汇改后的2008年10月，前者为99，后者94。中国PAI指数比美国高5点，人民币对美元汇率严重高估。根据联合国历史数据，中美PAI指数平衡时的人民币对美元汇价应该在7.55至8.00之间。

　　

　　利率平价允许的人民币贬值幅度可以达到50%

　　美国央行从2007年9月18日开始启动利率政策，联邦基准利率由前期的5.25%调低至4.75%。当时中国人民币一年期存款利率为3.87%。此后，美元利率一路下行，2008年10月29日下调至1%。在此期间，中国央行先行上调人民币利率，最高达到4.14%（2007年12月21日），而后下调利率，2008年11月27日降至2.52%。经过这轮中、美利率调整后，相对于美国，中国由先前的低利率国转变成高利率国。

　　在远期外汇市场上，人民币则由先前的升水方转变为贴水方。随着中美基准利率调整，美元和人民币3个月期LIBOR也由2007年9月的月均5.4939%和3.5511%，2008年11月份调整至2.2790%和3.6940%。该期间人民币对美元升值10.5%。因此，按照利率平价，人民币对美元未来的贬值幅度可以达到49.7%。

　　总之，无论从购买力平价还是利率平价，人民币都有贬值要求。我国政府启用汇率政策顺应了人民币汇率的市场变化要求。人民币贬值也为未来央行利率政策打开了空间，央行货币政策的独立性不会因为人民币贬值而被削弱，相反，将进一步得到增强。至于人民币贬值引起外资大规模外流，笔者认为，是不存在的。这次危机与之前的亚洲金融危机不同，其市场主导力量来自于政府，而不是诸如对冲基金。无论是美国政府大规模对金融体系和国内企业注资还是各国政府之间的大规模货币互换，这些都是对冲基金无法比拟的。所以，笔者认为人民币较大幅度贬值不会给我国带来很大的国际金融风险。