太平洋基金副总监：次贷是怎样把世界拖下水的

　　2008年11月13日－16日第四届北京国际金融博览会在北京展览馆召开，本次博览会确定了金融理财大讲堂等九大主题活动。搜狐理财作为本次活动的战略合作伙伴，对博览会进行了报道：

    以下是太平洋基金执行副总裁，亚太区CEO Brian Baker的发言实录：

　　非常感谢主办方邀请我来做这样一个发言。

我要用十几分钟来讲次贷危机。美国消费者过渡杠杆化，所以现在全球经济面临着威胁。如果12个月之前我们见面，我们可以说全球金融危机是从美国开始的。但是如果那时候我做这样的预测，世界上任何一家投资银行都不会相信，会说我发疯了，但事实就是这样。

　　再看看抵押贷款的结构，一个是正常的贷款，还有一个Alt A和次贷贷款，正常贷款是给那些有很好信用资质的客户，而且是传统的产品。Alt A主要是对信用中级的客户贷款，而且他们的信用期比较短，都是新的买房者，没有很长的信用历史。这类贷款会放到花旗银行、摩根大通和GE金融进行融资。现在我们提的次贷危机是指信贷质量非常低的贷款。这些人原来是租房住，由于信用质量不够好，买不起房子。但由于房地产泡沫，金融机构愿意贷款给这些人，不需要任何文件审批即可获得贷款。有人说这是骗子贷款，也就是说这些人在贷款申请表上可以填写不是资料，没有收入、没有工作也可以获得房贷，买得起房子。

　　那么如何把这些骗子贷款变成高信用评级呢？首先要把这些贷款次级化。第一次违约会放到第一级，如果ABS债券产品出现违约，这个违约会先掉到第一板块，第一板块是3A级，那就会当成3A级信用来进行评价。这是机构证券抵押贷款，互联网泡沫破灭后，美联储把利率放得特别低，他们认为全球经济出现过一次泡沫，就不会再出现另一次泡沫，而且认为美联储有能力稳定市场。贷款发行人很快把贷款放到表外去，把低质量的次贷很快地卖出去，从表外移出去，大家也看不见。这个过程会导致非常高的流动率，而且会造成很大的信贷利差，也会导致更多的收购、兼并。整个循环会不断进行，房屋作为人，买的房子不断升值后，他们可以贷出更多款，所以整个流动性循环会不断持续。那么到底最后这场游戏怎么结束呢？因为美联储把利率调升了1%，所以这些贷款人断供。而提供放贷的机构出现破产，最后导致信贷紧缺，信贷紧缺后市场并购活动降低，使得循环从左到右再重复一遍。

　　这张图显示的是60天的次贷违约率。下图显示的是所谓有3A评级的有资产抵押的证券，这里显示的是市场价格对ABS的定价。无论银行、对冲基金还是其他投资人对ABS这种证券价格信息不断下滑。所以这张图显示了一张所谓热点图，即06年到08年，住房价格的变化。红色的几个州都是增长最多的，加州、纽约、亚利桑那等，都是美国比较发达的地区，另外一些州次贷贷款非常多，全国住房价格已经下跌了18%，加州这些地方的房屋价格下降了30%，接下来还会下降30%。有些市场不仅美国出现这样的情形，英国虽然没有房地产泡沫的现象，但也因此受到了信贷紧缩的影响。

　　现在的金融危机可以分成四个阶段，第一个阶段是07年阶段，房地产的泡沫破灭。第二阶段就是2008年第一季度和2008年第二季度。很多银行发现，因为违约率上升，他们没办法取得融资，因为市场对银行没有信心。到了第三季度的时候，到了第三个阶段，这里蔓延到了对冲基金和PE。无论他们手上持有的是高质还是低质资产或是债券，他们看到价格不断下滑不得不开始疯狂地抛售。第三阶段开始影响到其他的经济体。比如房利美和房地美，贝尔斯登等等，最后到了雷曼兄弟的破产。这其实是美国联邦政府的错误，他们让雷曼兄弟倒闭，使得雷曼兄弟的倒闭也牵连到了美国的货币市场。美国现金货币市场如果崩溃，就会使银行存款受到影响。结果美国货币存款价格也因为恐慌下跌。这使美国领导人认识到这是体制性问题，不能让个别行业解决这个问题。

　　后来去杠杆化在三个行业里都出现了。美国住房持有人开始增加存款率，接下来是银行界，第三是对冲基金。当我们避嫌行业中三个类别都开始做去杠杆化或者开始消债时，就会发生大规模的变化，比如政府必须从投资人或者银行那边去买不良资产。他们必须保证这些金融机构至少在去杠杆化过程中保证他们的资产负债表可以维持在一定的水平，如果资产负债表都不能见人，最后他们卖也卖不动。所以政府才决定出台这样的政策。

　　我们现在看到的是远期曲线，即市场对未来房屋价格走向的预期。现在有32%的下滑，会在09年年底的时候跌到谷底，到2010年年初的时候才会缓慢回升。我们认为这个预故还是相当准确的。美国的经济接下来可能会面临范围广大的衰退。虽然美联储一直在降低利率，但是当时他没有理解这个问题其实是一个偿债能力的问题而不仅仅只是一个单方面的问题。到2009年下半年，我们认为金融危机已经传染到了实体经济。我们看到全球股市也做出了回应，政府政策回应得太慢，而且动作也做得太小。因为他们一直等，错过了最好的时机，时得整个金融系统里面所有的管线以及重要的脉络都已经断裂了。由于政策出台太慢，使得恢复的时间也要更长，另外美联储已经把利率降得不能再低了，但是我们认为接下来还要看欧洲、英国、日本这些国家央行继续做出相对应的政策。我们认为欧洲经济会持续放缓，而且这个放缓会持续一段时间。

　　但这对投资人而言是存在机会的，市场流动溢价非常高。在去杠杆化的过程中，很多公司虽然质量很好，但要减少杠杆比率，即低价抛售资产，出现了历史最低价格和历史最高价差。我们看到有些银行资产是不错的，流动性溢价。投资人可以通过曲线不断找到投资的机会。长期来说某些个别行业会有投资机会。总体来说现在各国央行出台的大力激励和解困动作和政策会在三、五年中带来庞大的通胀压力。在未来12-18个月我们会看到通缩，但三、五年我们会看到通胀压力。