三菱东京日联银行首席策略师：经济衰退可避免

　　2008年11月13日－16日第四届北京国际金融博览会在北京展览馆召开，本次博览会确定了金融理财大讲堂等九大主题活动。搜狐理财作为本次活动的战略合作伙伴，对博览会进行了报道：

东京日联银行日本宏观经济首席策略师Naomi

      以下是东京日联银行日本宏观经济首席策略师Naomi Fink的发言实录：　　

     今天给大家讨论一下当前的金融危机以及日本的金融危机。从1985年到1990年日本的金融行业平均10.9%，在这段时间经济增长每年6%。在接下来的十年金融行业的增长是150%，而经济的增长率是3.1%。美国和世界其他国家想避免这样的情况。

美国官员非常不愿意从日本银行金融危机吸取教训。实际上日本的经历和当前的金融危机有很多的区别，但我们在认识到区别的同时也要认识到两者的相同之处。日本银行业的危机对台湾经济的影响，以及危机没有过去。经济实体的影响可能还有待确定。

　　首先我们来看金融产业的环境，中国和美国有没有什么相同之处，也看看现在的金融危机。唯一我们可以看到的是80年代的调整，当时的调整就是因为资产的泡沫，是增长里面的重大波动，还有通胀所造成的。从某方面来说，我们甚至可以说，这些资产的泡沫现象只有在通胀获得控制的时候才会出现，这就是为什么把资产配置到商品上。80年代、90年代的股市松绑和自由化等于提供了金融界资金的流动性。金融界资金流动性越来越高的时候，再渐渐形成泡沫。另外，亚洲金融危机在80年代末期的开始，加入这种活动当中，才造成90年代金融微机的影响。

　　另外，我们用一种不断续的定价方式，这种不断续的方式就往往没有办法考虑到这种极端的情形出现。我们发现了百万分之一才可能出现的现象，在过去20年中经常出现，而且造成危机。过去有很多金融机构说我们进入到新的时代，新的环境，我们的流动性这么多。包括我们很成功地控制了通胀，对通胀的预期，全球经济流动，实体货币投资人追求高收益，希望寻求储备，所有的杠杆活动是非常低的，大家总是追寻跟风。去年6月时，每一年GDP增长率开始缓和调整。还有一个假设我们有一个好政策的话，由于美国的过渡消费使得大家都受惠，但这个时代已经结束了。所有的假设让我们看到风险溢价还在压缩，最终导致波动性下跌的时候，我们最后就看出来很多资金不断被缩水稀释。而且往往波动性高的时候会更大。日本政府刚好巧合，说我们现在好象又回到了波动性非常大的阶段，让我们想起了之前的情形。有没有可能如果把金融危机可以控制在一国之内的话，也许我们可以吸取一些日本的经验来看待美国这次的状况。

　　美国和日本的比较，计价储备，美国因此受贿。日本本身的泡沫和日本不太一样，美国创造的泡沫是全世界性的，日本的泡沫是国内性的，主要针对国内的资产和房地产。美国和日本另外一个差别就是日本经常帐，经常出现赢余，使得当时日本金融危机对其他国家的影响比较小，导致经济体是出口导向的，通过出口导向可以很快恢复过来。另外在美国危机的时候，我们发现失业率还有很多消费及经济数据可以快速恢复，当时影响的只是某一部分的经济体。

　　这次金融危机范围比较大，由于广场效益造成日元升值过度，很快使用利率下滑的手段。美国在美元贬值同时间接性地把利率下压，通过利率下滑能够刺激市场。

　　另外再比较日本和美国，我们发现日本经常帐盈余使得日本可以吸收国债。日本通过发国债来解决政府赤字，但美国现在已没办法走这条路。另外通缩开始是在亚洲发生的，但是全球化和全球输出巨大缺口，把这些通缩出口到了美国。如果希望能够减少宏观经济损失或者降低这个过程中的成本，日本当时的做法是持续做公共支出扩张，持续进行公共建设，慢慢通过其他方面的收入来弥补。日本的消费在最糟的时候，仍然在日本经济体中占6%，当时日本还是全球最大的经济体之一。

　　从这些现象中我们可以学到什么教训呢？如果过度减少杠杆，可能会造成更严重的问题，比如IMF做出了一些对策。另外长期利率上升，有可能使债的成本增加，另外在日本，对资产进行调整，体现市价可以很快来做的。如果针对其他目的进行，针对偿债或者负债进行调整，这个调整时间可能比较长。稍后我还有一张图表可以显示。从宏观经济角度来说，有一个下行的风险，即现在的经济增长率在日本有可能减少到1%。由于现在金融危机的程度大，我们可以看出来，可能接下来会对日本的增长有更大的影响。也许这是日本可以做的工作，来减少负面的影响。

　　另外我们也看到以往大家关注的是ORE，现在大家重点放在资债表。但资债表并不能够主导公司企业的发展，所以这又回到上面提到的那点，还是要从国家经济的角度来考虑。我们先来看看美国投资银行的杠杆，可以看出来美国的投行和商业银行的杠杆比率。以前流动性非常高的时候，25%-30%都是进行杠杆，商业银行是10%-15%，我们是否要把头行的20%-30%，回到商业银行比较严谨的10%-15%的杠杆比例？所以我觉得非常必要的是，即便现在我们不做这么多杠杆或者把杠杆减少到10%-15%也要在调整过程中保证银行的流动性。

　　根据近期报告，里面提到美国相关的损失差不多有1.4万亿，与当时日本泡沫破灭时所看到的损失差不多。现在看到在欧洲和美国加起来做了非常积极的动作，希望可以重新为市场进行注资，提供更多的资金以及流动性。

　　但问题是日本当时在第一个大银行破产后，信贷紧缩维持了差不多18个月的时间，根据DBOG的报告日本央行的流动性还是很充分的，但是中小企业还有中型银行还是身受其害。即便在日本的金融危机之后大家仍然意犹未尽，他们还是非常担心有下行的压力。这可能要美国要特别谨慎小心避免的事。日本曾经有10.9%的增长率，在美国这个增长率从80年代以后也是比较高的。把日本和其他经济体比较并没有出现临时上升的现象。但是从右下方的图中可以看到，其他国家，比如英国向下调整。可以看出美国的坏债比例相对增加，我们看一下违约率，根据贷款比例，贷款类别比的话，住房贷款，差不多4%，我们希望这些数字可以慢慢回升。在公共基金开始投入之后，98年NCBE等开始注资后很多产业开始回升，所以即便是现在有非常多的损失，但也许市场现在看起来还是过度悲观的，因为最终是要回升的。

　　比较当时和现在的情形可以看得比较清楚的是跨国资金的流动，这些图表显示的是日本、美国和新兴国家所有贸易以及跨国融资使得各国之间经济体之间的依存度更高了。到底这次冲击会在多大程度上影响到其他的一些国家？以前可能受到的影响是非常小，这次所有的股市都应声下跌。

　　现在看一下日本金融泡沫中我们学到的一而教训。经济下行危机对日本来说可能是最大的压力，日本现在也在面临经济增长下滑的现象。日本的增长虽然还占60%，但15-16%的经济增长来自于出口。

　　下面我想谈谈，经济衰退是可以避免的，在这张图上，我们看到了中国的房地产，房产余额是日本GDP1.5%。它对于当前的金融危机能够有什么帮助呢？我们现在可以推出新的指南，新的监管政策，特别是对金融风险，。首先就是有效的利用资金，同时要扩大消费。在哪用资金会比较多呢？主要是在房地产领域，有7500万亿日元。我们有20万亿到80万亿未分红的利润可以免税。我们预测它可以给经济带来一万亿到两万亿的资金，使资金汇回日本，日本政府能够成功地使这些红利分配得以增加的话，并且获得外资收益，使股票市场提高。

　　在日本过去10年，很多人都谈到了养老金不足，有的人提出要提高消费税，目的就是弥补这部分不足，也许这不是最好的解决方案。我们作为一个方法，就是推动世界和日本消费，把这些资金能够更好地加以利用，在右侧图上我们可以看出，05年到2007年，有一百万亿资金池，可以更多地投资于风险资产。另外日本股票价格的绝对值下降了，对海外股票资金分配也非常有限。右侧我们从这张图中可以看到，这样的资金分配是有产品的，即便是我们可以看到总的管理资产在减少。主要是因为风险资产在下降，但是通过对那些无风险资产的分配，可以帮助我们更有效地分配手中的资产，同时能够扩大在国内的消费和全球的消费，它也可以帮助我们避免日本经历经济的箫条。如果我们有这样的储蓄资金，并有效地使用，我们就可以获得一个令人满意的解决方案，更好地去应对我们所面临的经济箫条。