债市20年：从摊派到机构主唱的财富游戏

　　可以流动了的国债终于变成了可以赚钱的有价证券。后来打造出一夜暴富神话的所谓“证券市场第一人”——杨百万正是在当时利用国库券在各地的价格差异，拎着用麻袋装的实物券转战各地，赚取差价，从而掘到了第一桶金

　　从实物券到电子记账，从行政摊派到市场发行，从国债期货的存亡到券商清理整顿……我国债券市场的发展过程充满了跌宕起伏、风风雨雨。

对于历经风雨洗礼的人来说，这一过程意味着挑战和机遇共存。

　　我国国债市场经过24年的发展，国债发行规模不断扩大，2006年共发行国债8875亿元,比1981年的49亿元增加8826亿元。国债余额到2006年底已超过3.5万亿元,约占当年GDP的17%。截至8月底，我国债券市场总托管量为11.57亿元，现券成交总量达到9.1万亿元。

　　实物券和行政摊派时代：交割用麻袋扛

　　目前已经是一家证券公司固定收益部老总的久诚（化名），最初的债券市场生涯是从在柜台上卖实物国库券开始的。那是在1998年硕士毕业前夕，久诚进入到华夏证券一营业部实习。

　　“当时实习的时候是在柜台卖实物券，当时（凭证式国债）还没有无纸化，没有电子记账，实物交割都是拿麻袋扛来扛去的。”久诚笑着说。

　　在一天的买卖结束之后他会到人民银行的一个金库——当时保管债券的地方——进行交割，交上钱，然后把拿来的实物券运回单位。

　　凭证式国债的电子记账、无纸化还是2006年以来的事。而以实物券面发行的债券，则是我国发行历史最长的一种国债。上世纪50年代和1981年起发行的国债都是这种国债。这些发行的国债不记名，不上市流通，也叫无记名国债。因为不能流通，期限又长，老百姓购买国债的积极性很差，所以以行政摊派方式发行国债在国债发行初期是非常普遍的现象。

　　“金融属性很重要的一点就是流动性，没有流动性金融属性就大打折扣。”久诚说，这也是当时的老百姓不愿意认购国债，不得不实行行政摊派的原因。

　　1988年4月，财政部首先在沈阳等全国7个城市进行国债流通转让的试点，随后又将试点推广至其他54个城市。可以流动了的国债终于变成了可以赚钱的有价证券。后来打造出一夜暴富神话的所谓“证券市场第一人”——杨百万正是在当时利用国库券在各地的价格差异，拎着用麻袋装的实物券转战各地，赚取差价，从而掘到了第一桶金。

　　1990年12月，上海证券交易所成立，国债开始在交易所挂牌交易，形成了场内场外交易并存的市场格局。

　　“最开始接触在柜台上卖券就是按照交易所挂牌的市场价格，买进然后再卖出，挣其中一块差价。”久诚说。

　　“327”爆发，券商财富与交易所市场共起落

　　20世纪90年代中期可以看作是债券市场发展进程中的分水岭。

　　1995年之前债券市场的发展也极为迅速。一方面发行规模不断扩大，发行方式从拍卖到招标，市场化程度逐步提高，另一方面，交易所在现货交易的基础上推出了国债期货交易。但是后者在当时市场各方面条件都不够完善的条件下，被证明是一项“冒进”之举。

　　1995年5月，“327”国债期货事件爆发。这一事件不但使得刚推出不久的国债期货业务被停掉，而且监管层出于风险控制的考虑，开始将银行等存款类金融机构撤出交易所市场，这一举措在某种程度上奠定了目前分业经营，而债券市场分为交易所、银行间两个分立市场的格局。

　　“那件事（‘327事件’）之后，两个市场被分开，作为券商的国债业务受到很大影响，”久诚回忆说，“原来券商在国债业务方面的大头就是承销，但在1997年之后长达两年时间里财政部在交易所市场停发国债，券商就没有业务了，很多证券公司的国债业务萎缩得很厉害，当时相当多的券商就把国债部国债业务砍掉了。”

　　而1999年，在市场的强烈呼声下，财政部终于重新在交易所市场发行国债。在现任中信证券债券销售交易部执行总经理高占军眼里，这一事件对于债券市场的发展具有转折性的意义。

　　“当时再不增加新的券种，这个市场（交易所）就要慢慢萎缩掉了，”高占军说，“而从1999年下半年开始在交易所市场发行国债，慢慢的交易所市场的量又开始增大起来。那时国债在交易所是每年只发几只，当然现在大部分的国债都是跨市场的了。这是一个过程，而那时是一个开始。”

　　交易所债券市场由此重新焕发生机，券商也重新找到了业务契机。而久诚恰是“在这个缝隙进入到债券市场的”，并抓住了一次机会。1999年初久诚有一天到财政部国库司走访。“当时在财政部任职的师兄对我说：‘你们又要来戏了，国债又要在交易所发了。’”

　　从1997年到2000年我国宏观经济持续紧缩，物价指数低迷，货币政策则处于连续降息中，与此相对应的则是债券市场的长牛市，债券收益率不断降低，债券价格不断上涨。“开始公司给我的资金为400万，1999年4月份开始投资到债券市场中。当时运气真好，4月份正好有次降息，一降息当然建仓的品种就盈利了，公司领导对此很满意，随后把做国债投资的自营资金增加到4000万，这基本上也是比较大的机构专门做国债的资金量。”对于当时的投资经历，久诚记忆深刻。

　　回购放大：危险的财富游戏

　　随着交易所债券市场的再度活跃，券商从中找到了更多的盈利机会。

　　“我们是当时比较早地尝试利用现券回购套做放大的模式盈利的券商之一。”久诚回忆说。

　　所谓回购套做放大，即利用自有资金买进国债，通过回购再把资金融进来，完了再买国债，扩大持券量，再做回购融资……如此循环多次资金可以放大很多倍。而只要回购利率比持有券面的利率低，就有盈利机会。

　　“那时做的大的时候，也做到十几倍。当时确定的国债自营资金是5000万，这意味着最高的持仓量可能到5个亿，”久诚说，“后来回购的资金还辅之以打新股，收益也比较丰厚，当时申购新股的收益全年平均下来到18％~20％。”

　　但如此的放大操作也隐含着极大的风险。随着宏观经济形势的变化，债市由牛市转为熊市，券商违规挪用客户保证金和国债所潜藏的风险开始暴露出来。

　　“2003年开始调高准备金率，其他的宏观经济的调控措施一直持续到2004年，这使得进行放大操作的机构资金链条断裂，”高占军说，“当时很多机构为了回避风险，解决资金链条断裂的问题，同时还有一些机构被要求退出这个市场，使当时市场上产生了比平时大得多的卖压，所以收益率提高得非常快。”债券市场的收益率到2004年5月份达到了高点，当时长期国债到期收益率接近了6％。除了资金状况和当时基本面的因素之外，与券商机构资金链的断裂也有很大关系。

　　监管部门也开始从清算环节来规范，证券公司客户代理账户和自营账户被严格分开，同时交易所也推出新的国债回购系统，这从源头上杜绝了券商挪用资金和国债的可能性。但由此也对券商和交易所债券市场产生了巨大的杀伤力。“由于开始前期积累了那么多年到2001、2002年，大家都在挪用客户的券来做这个事情，一下要停掉的话，相当于断血了，但又没有新的血源补充。2001~2004年破产了若干家证券公司，这是一个很重要的因素，导致券商经营困难。”久诚说。

　　“盘活”银行间市场

　　对于券商违规操作的清理整顿再度让交易所市场由盛转衰。而与此同时，原本“死水一潭”的银行间市场则开始崛起。

　　“1997年银行从交易所搬出来成立银行间市场，一直到2001年，这个市场有个致命的问题，那就是交易主体的同质性。”久诚说。

　　那时的银行间市场的交易主体主要就是存款类金融机构，包括商业银行、信用社等。作为类似的金融机构，在管理模式、投资需求方面也非常相似，这样就使得双方交易的达成非常困难，市场缺乏流动性。同时，这个市场又承担了大量的国债承销的义务，所以当时的银行间市场基本上是以一级市场为主的市场。

　　“就像一个菜市场，如果只有买菜的没有卖菜的，或者只有卖菜的没有买菜的，怎么达成交易呢？”久诚举了个形象的例子。

　　为了改善这种状况，1999年开始监管部门陆续在银行间市场引入了证券公司、基金公司、财务公司等非银行类金融机构。交易主体的丰富慢慢地将这潭“死水”搅活了。

　　中信证券是第一批进入到银行间市场的少数几个证券公司之一。而高占军也是从这时起开始接触到债券业务的。“之前这个市场以银行为主，参与结构比较单一，证券公司进来后明显地提高了这个市场的活跃度和流动性，也增加了交易机会，同时对债券的发行也有支持，对这个市场流动性、活跃度都有很大的改善。”高占军说。

　　近两年来，银行间债券市场的迅速发展主导了整个债券市场的发展进程。除了交易主体的日渐多样化，投资品种也大大丰富，从买断式回购到远期、掉期等衍生品交易的推出，从金融债券到短期融资券、资产支持证券等。银行间市场在债券托管量、流动性等方面都有明显增强。

　　不过，公司债的正式启动也为交易所市场带来了新的发展机遇。日前长江电力首单40亿元公司债顺利发行，并将首先在交易所市场上市交易。此外，上海证券交易所还推出了新的固定收益证券综合平台，交易所债券市场的吸引力将得以增强。(郭茹)

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